Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Иными словами, «пирог» увеличился. Получается, что теорема неверна? Не совсем так. Просто государство получает свой кусок «пирога» от ценности компании (в данном случае 250 млн руб.). Однако если мы говорим, что стоимость компании складывается из стоимости ее акций и долга, то уменьшение кусочка «пирога», который откусывает государство, увеличивает стоимость компании. Таким образом, увеличение доли заемного капитала в структуре капитала не увеличивает «пирог» в целом, но увеличивает часть «пирога», которая идет акционерам и кредиторам.

Например, если заемный капитал составляет 10 % от общего капитала компании, то при ставке налога на прибыль в 25 % налоги «съедают» 22 % «пирога». Если доля заемного капитала увеличивается до 50 %, то налоги составят всего 12 % того же самого «пирога». Дополнительные 10 %, которые в «пирог» добавил долг, называются налоговым щитом заемного капитала (по-английски – tax shield). Таким образом, мы можем сказать, что стоимость компании с учетом структуры капитала (V (A)) равна стоимости компании, финансируемой только за счет акционеров (V (all-equity)), плюс ценность налогового щита долга (V (t)):

V (A) = V (all-equity) + V (t).

Вывод напрашивается сам собой: чтобы максимизировать стоимость компании («пирог»), нужно финансировать компанию целиком (или почти целиком) за счет долга, чтобы максимизировать использование налогового щита. Но почему компании этого не делают?

Финансовые кризисы

Здесь мы переходим к рассмотрению темной стороны долга – возможности финансовых проблем и банкротства. Очевидно, что если компания возьмет слишком много кредитов, то в какой-то момент у нее могут возникнуть проблемы с их выплатой. Это наглядно показывает история российской экономики 2008–2009 годов. В этом случае выходов два:

• ликвидация компании;

• реструктуризация долга.

Любое из этих действий обычно ведет к разрушению части «пирога». Например, в случае ликвидации компания несет издержки на:

• выплаты юристам и арбитражным управляющим;

• выплаты выходного пособия увольняемым сотрудникам;

• оплату мероприятий по приведению в надлежащее состояние территории (экологические мероприятия и т. д.).

Кроме того, распродажа активов компании в этом случае обычно идет с существенными скидками, оборудование, особенно уникальное, может быть продано по цене лома. В общем, в ходе ликвидации обычно «пирог» резко ужимается.

Реструктуризация также несет в себе издержки. Во-первых, вы должны платить тем же юристам, посредникам в переговорах с кредиторами (крупные компании для этого обычно нанимают инвестиционные банки). Во-вторых, при большом количестве кредиторов с ними гораздо труднее договориться – каждый хочет, чтобы уступки делал другой. В результате, если кредиторы не смогут прийти к общему мнению, реструктуризация долга вообще может стать невозможной.

Но на самом деле наиболее серьезные издержки компания несет при приближении к ситуации неплатежеспособности. В этом случае можно выделить несколько основных направлений удара по ««пирогу».

• Проблема «нависания долга» (по-английски – debt overhang).

• Проблема действий конкурентов.

• Проблема трудностей работы с поставщиками.

• Проблема потери клиентов.

• Проблема неэффективных действий менеджеров в условиях финансовых проблем.

Давайте подробнее рассмотрим эти проблемы.

Нависание долга

Эту проблему лучше всего рассматривать на примере. Предположим, что у вас есть компания, активы которой через год могут стоить:

У компании сейчас есть долг в размере 35 руб. В этом случае через год распределение «пирога» будет выглядеть следующим образом:

Сейчас у компании есть инвестиционный проект, который требует инвестиций в 15 руб. Этот проект через год однозначно принесет 22 млн руб. (риска нет). Безрисковая ставка дисконтирования 10 %, что дает NPV = –15 + 22 / 1,1 = 5 руб. Проект надо делать. Но для проекта нужно финансирование. Что получат акционеры, если они профинансируют этот проект?

В этом случае для акционеров расчет NPV будет выглядеть несколько иначе:

NPV (а) = –15 + (0,5 x 22 + 0,5 x 0) / 1,1 = –5.

Акционеры проект не профинансируют. Они несут полную стоимость инвестиций, но получают только часть возврата на капитал! Иными словами, если у акционеров компании есть прибыль, которую можно направить на этот проект (заметьте, имеющий положительный NPV, то есть увеличивающий «пирог»), они предпочтут выплатить эту прибыль в виде дивидендов и проект делать не будут.