Финансовый менеджмент – это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов

Анализ показывает, что вариант с 25 % не полностью закрывает потребности компании в финансах. Прогноз потребностей в капитале показывает, что в этом случае компания должна будет закрывать дополнительные потребности за счет выпуска новых акций. Что это означает для менеджеров компании? Согласно теории последовательного выбора это означает переход к «самому проблемному» источнику финансирования – собственному капиталу. Менеджеры постараются избежать этого, насколько возможно. Вариант с 40 % также приводит к необходимости выпуска новых акций, но через несколько лет. Очевидно, что для менеджеров с этой точки зрения вариант с 40 % предпочтителен.

Здесь есть один момент, который необходимо упомянуть. «Невыгодность» выпуска акций мы объясняли асимметрией информации между менеджерами и инвесторами. Уровень этой асимметрии меняется в зависимости от ситуации в экономике и на фондовом рынке. В периоды подъема инвесторы более оптимистичны и в значительно меньшей степени «наказывают» компании за выпуск акций. В периоды кризисов выпуск акций обычно воспринимается инвесторами как очень плохие новости по причинам, описанным в теории последовательного выбора. Если мы посмотрим историю фондового рынка, то увидим, что большинство выпусков акций сконцентрировано в промежутках, когда фондовый рынок растет (см. рисунок).

В этом случае в начале 1983 года мы видим, что фондовый рынок все еще находится в рецессии. Асимметричность информации и оценка рисков инвесторами в этом случае очень высоки, что еще делает необходимость выпуска новых акций сейчас еще более непривлекательной для менеджеров.

Что касается возможных ограничений доступности финансирования, что это означает? Это означает, что в периоды кризиса компания не сможет выпустить дополнительные долговые обязательства. Если мы проанализируем информацию по выпускам облигаций компаниями с различными кредитными рейтингами (таблица в кейсе), то увидим, что у компаний с кредитными рейтингами А и выше нет проблем с привлечением нового финансирования даже в годы депрессий. Компании с рейтингом ВВВ и ниже имеют проблемы с привлечением дополнительного заемного капитала в случае кризиса на рынке. Таким образом, ответ на вопрос о доступности капитала упирается в кредитный рейтинг, который будет иметь компания при различных вариантах финансовой политики. Давайте попробуем смоделировать этот рейтинг для Du Pont при различных вариантах финансовой политики.

Кредитный рейтинг зависит от вашей способности оплачивать свои обязательства, то есть в основном от таких показателей, как процентное покрытие и доля заемного капитала в структуре капитала. Прогнозные показатели для Du Pont выглядят следующим образом (по информации из кейса):

Как вы видите, при сценарии в 25 % кредитный рейтинг Du Pont будет находиться на уровне между А и АА. Скорее всего, он останется на уровне АА, так как Du Pont – крупнейшая химическая компания, мировой лидер. Таким компаниям кредитные рейтинги всегда немного добавляют – надбавка за размер. При 40 %, кредитной загрузке рейтинг будет находиться между А и ВВВ, ближе к ВВВ. Однако, опять же, размер имеет значение, поэтому, скорее всего, компания получит кредитный рейтинг А. Кроме того, давайте посмотрим на конкурентов, таких как Dow Chemical. Dow имеет кредитный рейтинг А при доле заемного капитала выше целевой для Du Pont. Иными словами, большой опасности недоступности финансирования Du Pont подвержен не будет. Компании с рейтингом А не имеют проблем с привлечением финансирования во времена финансовых кризисов.

Подведем итоги:

Наиболее предпочтительным выглядит сценарий с долгом в 40 %. Вкупе с нежелательностью выпуска акций в текущих условиях решение становится очевидным – новая целевая структура капитала Du Pont будет включать в себя 60 % собственного капитала и 40 % заемного. Такое решение и было принято в реальности. Du Pont никогда больше не вернулась к рейтингу ААА.

В самом деле, многие компании в 1980-1990-е годы пересмотрели свое отношение к заемному капиталу. Если в 1980 году рейтинг ААА имело несколько десятков компаний, то сейчас их можно пересчитать по пальцам – осталось всего шесть. Возможность использования налогового щита, чтобы принести деньги акционерам, плюс влияние теории последовательного выбора постепенно снижают число обладателей заветных трех букв. Вот счастливые обладатели кредитного рейтинга ААА на июль 2009 года:

• Automatic Data Processing;

• Berkshire Hathaway;

• Exxon Mobil;

• Johnson Johnson;

• Microsoft;

• Pfizer.

Давайте подытожим информацию о двух теориях, которую мы узнали в этой главе.

Скрестить ежа с ужом