Читаем Финансовый менеджмент – это просто полностью

Финансовый менеджмент – это просто

Важный момент проведения M&A-сделки – это правильное структурирование своего предложения для цели. Правильно структурированное предложение позволяет ликвидировать разницу между оценкой цели со стороны агрессора и акционеров цели. Форма платежа, в которой выставляется предложение, позволяет правильно распределить риски. Давайте разберем небольшой пример, чтобы понять, как можно структурировать предложение о покупке, и посмотреть, как инвесторы оценивают различные виды предложений о покупке.

Предположим, у нас есть две компании:

Предположим, что синергии от слияния составляют 20 млн руб.

Рассмотрим различные варианты предложений о покупке цели.

• Агрессор предлагает купить 100 % акций цели по 30 руб. за акцию. Что произойдет в этом случае? В этом случае общая премия сверх текущей рыночной стоимости, которую заплатит агрессор, составит (30–25) × 6 = 30 млн руб. При условии, что синергии от слияния составляют всего 20 млн руб., то есть агрессор переплачивает 10 млн руб. сверх имеющихся синергий, курс акций агрессора должен стать (400 – 10) / 10 = 39 руб. за акцию, то есть упасть на 1 руб. (2,5 %).

• Агрессор предлагает за одну акцию цели 10 руб. денежными средствами и 0,5 своих акций. Формально это предложение имеет ту же ценность – 30 руб. за акцию цели. Однако давайте посмотрим на него внимательнее. В результате сделки стоимость объединенной компании составит:

При поглощении будет выпущено 0,5 × 6 млн = 3 млн новых акций цели. Соответственно общее количество акций цели после завершения поглощения составит 10 + 3= 13 млн акций. Курс акций цели станет 510 / 13 = 39,23 руб. за акцию. В этом случае он упадет, но не на 1 руб., как в предыдущем случае, а на 77 коп. За счет структурирования предложения как смеси денежных средств и акций агрессор смог перенести часть рисков того, что он переплачивает за цель, на акционеров цели. Кстати, используя эту же логику расчета, вы можете увидеть, как оценивают синергии поглощения инвесторы. Если после завершения поглощения курс акций агрессора падает, значит инвесторы считают, что синергии от поглощения недостаточно большие, чтобы оправдать уплаченную премию. Если растет – наоборот. Проделав сходный расчет, вы можете легко оценить значение синергий количественно.

Обычно при переговорах между агрессором и целью существуют разногласия относительно оценки стоимости цели. Это нормально – цель хочет продаться как можно дороже. Для того чтобы правильно структурировать предложение, вам надо понять, в чем кроется основа разногласий между агрессором и целью. Для этого часто в переговорах о поглощении, особенно при поглощении частной компании, представители агрессора садятся вместе с представителями цели и вместе начинают обсуждать финансовую модель. При этом обсуждении всплывают все имеющиеся разногласия. Например, основной проблемой может стать ставка дисконтирования или стоимость ключевого ресурса. В этом случае можно структурировать условия сделки таким образом, чтобы ликвидировать эту разницу во мнениях. Например, в 1991 году нефтяная компания Apache проводила переговоры о покупке у другой нефтяной компании – Amoco – одного из ее подразделений. В ходе переговоров стало ясно, что камнем преткновения в оценке является прогнозная цена на нефть в течение нескольких следующих лет. У Amoco был на этот счет более оптимистичный взгляд, чем у Apache. Сделка могла развалиться, но стороны договорились, что сделку проведут по условиям Apache, однако, при этом Apache обязалась компенсировать Amoco разницу в оценке в случае, если фактическая цена на нефть в течение следующих двух лет превысит заложенные в оценку Apache прогнозы. Такая структура дополнительного соглашения позволила ликвидировать разницу в прогнозах относительно ключевых показателей работы компании и позволила провести сделку.