Финансовый менеджмент – это просто

В этом случае мы понимаем, что в среднем любой проект компании из этого примера на 60 % финансируется за счет средств акционеров и на 40 % – за счет кредитов. Возврат от проекта должен удовлетворить не только акционеров, но и кредиторов компании. Например, мы посчитали беты, риск и т. д. и выяснили, что стоимость собственного капитала должна составлять 20 %. При этом компания может взять кредит под 15 % годовых (обычно возврат на капитал, требуемый кредиторами, ниже требуемого акционерами, так как у кредиторов ниже риски: в случае проблем компании их права требования на имущество компании стоят выше прав акционеров). Какой в этом случае должен быть ожидаемый возврат по проекту? Как посчитать, какова должна быть ставка дисконтирования?

Логика подсказывает, что возврат по проекту, удовлетворяющий и акционеров, и кредиторов, должен быть средневзвешенным между стоимостью собственного и заемного капитала (пропорционально их доле). В нашем случае средневзвешенная стоимость капитала, согласно этой логике, будет составлять: 60 % × 20 % + 40 % × 15 % = 18 %.

Все вроде бы просто? Но мы забыли об одной важной детали. Это налоги. Вспомните, что процентные выплаты кредиторам можно вычитать из налогооблагаемой базы. Давайте рассмотрим пример. Предположим, что наша компания инвестировала в проект 1000 руб., из которых 600 руб. дали акционеры, а 400 руб. – кредиторы. Длительность проекта – один год. В конце года компания получила доход в 18 % на вложенный капитал, то есть денежный поток в размере 1180 руб. после уплаты налогов, но до уплаты процентов по кредиту. Тысяча руб. ушла на выплату основной части инвестиций кредиторам и акционерам. Оставшиеся 180 руб. уходят на проценты кредиторам и дивиденды акционерам. Итак, кредиторам компания заплатит 400 × 15 % = 60 руб. Однако процентные платежи можно вычитать из налогооблагаемой базы. В этом случае (предположим, что ставка налога на прибыль составляет 25 %) компания вернет себе 60 × 25 % = 15 руб. налогов, и акционеры получат 180 – 60 + 15 = 135 руб.

Итак, компания вроде бы заработала ровно столько, сколько просили акционеры и кредиторы на свои вложения (средневзвешенная доходность в 18 %), но акционеры за счет налогового щита получили денег больше, чем ожидали. Обратите внимание, что компания могла бы заработать всего 1165 руб., чтобы полностью обеспечить доходность, требуемую кредиторами и акционерам. Кредиторы по-прежнему получили бы свои 60 руб. процентных платежей. Акционеры бы получили 105 руб. плюс 15 руб. возврата налогов, то есть всего те самые 120 руб., которые они хотели получить (20 % на 600 руб. инвестиций). Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала – это доходность, которая достаточна для удовлетворения требований кредиторов и акционеров, мы можем сказать, что в данном случае она составляет не 18 %, а 16,5 %. Математически средневзвешенная стоимость капитала (по-английски WACC, или Weighted Average Cost of Capital) составит:

где:

D – доля заемных средств в структуре капитала;

E – доля собственных средств в структуре капитала;

k_d – стоимость заемных средств;

t – ставка налога на прибыль;

k_e – стоимость собственного капитала.

В нашем примере WACC составит:

WACC – это основной метод вычисления ставки дисконтирования для любых инвестиционных проектов. Он верен и в случае с Ameritrade. Просто поскольку Ameritrade не использовала заемные средства (D=0), WACC Ameritrade был равен стоимости ее собственного капитала.

Что надо сделать, чтобы посчитать WACC и использовать его? Последовательность шагов примерно следующая.

1. Считаем денежные потоки проекта. Обратите внимание, что в калькуляции WACC уже учтен налоговый эффект процентных платежей, поэтому в расчете денежных потоков учитывать процентные платежи НЕ НУЖНО. Иначе вы два раза посчитаете одно и то же и завысите NPV.

2. Определяем структуру капитала, которую будем использовать в расчете. Для проектов, не связанных с покупкой других компаний, чаще всего это будет целевая структура капитала нашей компании.

3. Находим стоимость заемного капитала (k_d). Чаще всего это будет ожидаемая стоимость кредитов нашей компании.