Финансовый менеджмент – это просто

В некоторых проектах есть специфика финансирования. Например, у вас может быть проект с государственной гарантией по кредитам, которая снижает риски кредиторов и, соответственно, снижает процентную ставку по кредитам по сравнению со средней рыночной ставкой для компании (kd). У вас может быть специальное экспортное финансирование или проектное финансирование вашего проекта. Что делать в этом случае? Самое простое решение: по-прежнему использовать WACC, но отдельно приплюсовать эффект «нестандартных» компонентов финансирования. Например, по госгарантиям мы можем посчитать и дополнительно приплюсовать к NPV эффект от более низкой стоимости заемного капитала, посчитав его как налоговую выгоду от разницы между стандартной стоимостью кредитов для компании и ставкой по кредиту с госгарантией.

Кроме того, как альтернативу WACC в этом случае можно использовать метод калькуляции APV (Adjusted Present Value), который мы рассмотрим позднее в этой книге.

Обратите внимание, что ставка дисконтирования – это не заповедь, высеченная в камне. В ее расчете есть много места для субъективизма. Например, вы можете использовать ставку риск-премии рынка не 8 %, а, скажем, 10 %. Эти цифры можно защитить и обосновать. То же касается и беты. Поэтому при расчете проекта бывает полезно сделать анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Если при ее изменении на 1–2 % NPV проекта становится отрицательным, то, может, и не стоит заниматься таким проектом?

* * *

Чтобы закрепить всю тему на практике, давайте рассмотрим ситуацию American Chemical.

При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.

? Постройте модель денежных потоков проекта покупки завода с учетом и без учета ламинатной технологии.

? Какой WACC надо использовать для дисконтирования денежных потоков проекта покупки завода в Коллинсвилле?

? Стоит или не стоит покупать завод? Что вы порекомендуете менеджменту Dixon Corporation?

Коллинсвилль – купить или не купить, вот в чем вопрос!

В октябре 1979 года American Chemical Corporation, одна из крупнейших диверсифицированных химических компаний в США, вела переговоры о продаже одного из своих заводов по производству хлората натрия с Dixon Corporation. После предварительных переговоров American предложила Dixon выкупить чистые активы завода в Коллинсвилле за $12 млн. Менеджерам Dixon предстояло провести оценку сделки для ее представления своему Совету директоров.

Рынок хлората натрия

Хлорат натрия (NaClO₃) – химикат, который получается в ходе электролитического разложения водного раствора поваренной соли (NaCl) согласно формуле:

Хлорат натрия продавался в виде белого порошка или в виде 25 %-ного водного раствора. Примерно 85 % хлората натрия, потребляемого в США, использовалось в целлюлозно-бумажной промышленности для отбеливания целлюлозы. В результате реакции хлората натрия с солью (NaCl) и серной кислотой (H₂SO₄) образовывался диоксид хлора (ClO₂):

Диоксид хлора был активным компонентом, который использовался в отбеливании целлюлозы. Оставшиеся 15 % производимого в стране хлората натрия применялись в стерилизаторах почвы, в качестве окислителя при добыче урана, а также в производстве различных химических компонентов, таких как перхлорат аммония и хлорат калия.

В 70-е годы продажи хлората натрия активно росли: с 220 000 тонн в 1970 году до прогнозных 435 000 в 1979 году. Продажи росли примерно на 8,6 % в год в 1970–1974 годах, но затем упали на 12 % в 1975 году из-за рецессии в экономике. В ходе последующего восстановления экономики спрос рос примерно на 10 % в год в 1976–1979 годах (см. таблицу).

Ожидалось, что рост спроса будет продолжаться темпами в 8–10 % в год. Хотя рост производства бумаги и целлюлозы ожидался только на уровне 3–4 % в год, предполагалось, что производители станут более активно использовать хлорат натрия, так как он позволял уменьшить их проблемы с экологически грязными стоками вод от предприятий. Рост спроса в других областях использования хлората натрия ожидался на уровне 8–10 % в год.

Ввод в строй новых мощностей по производству хлората натрия не успевал за спросом. В то время как объем продаж с 1970 по 1979 год увеличился на 95 %, введенные в строй мощности составили только около 70 % этой цифры. Недостаток предложения привел к значительному увеличению цен и росту рентабельности производства хлората натрия, даже несмотря на значительный рост издержек производства в этот период.