Финансовый менеджмент – это просто

3. К EBIAT прибавляете неденежные (non-cash) расходы (в основном амортизация, гудвилл, отложенные налоги).

4. Вычитаете из EBIAT те деньги, которые надо реинвестировать обратно в бизнес. Сюда обычно входят капитальные вложения и инвестиции в дополнительный оборотный капитал.

Для вычисления EBIT нам надо будет сделать предположения по изменению стоимости некоторых ресурсов, которые даны в кейсе. Расчет мы делаем на 10 лет, так как в кейсе предполагается, что именно столько лет проработает завод в Коллинсвилле.

Для вычисления EBIAT нам нужно знать ставку налога на прибыль. В данном случае эту ставку мы можем вычислить по финансовой отчетности Dixon Corporation, поделив налоги на прибыль до уплаты налогов. Получается в среднем 48 %.

Структура капитала

Для определения WACC проекта нам понадобится найти структуру капитала для проекта покупки завода в Коллинсвилле. У нас есть несколько вариантов.

• Использовать в качестве структуры капитала реальную структуру сделки (100 % заемные средства).

• Использовать целевую структуру капитала Dixon.

• Использовать какой-то третий вариант.

При определении корректной структуры капитала для калькуляции WACC первое общее правило гласит: структура капитала должна быть специфична для конкретного проекта. Что это значит? Теоретически каждый проект надо рассматривать как отдельный независимый бизнес со своей структурой капитала. Объясню на уровне здравого смысла. Например, у вас есть нефтяная компания, и вы собираетесь купить компанию по производству программного обеспечения. Ваша структура капитала может существенно отличаться от структуры капитала компаний, которые специализируются на создании программного обеспечения (софтверных). Вам банки будут давать кредиты достаточно охотно, так как у вас есть обеспечение (ваша нефть, оборудование и т. д.). Основной «актив» софтверных компаний – это люди (программисты), под которых банки денег не дадут. Софтверная компания просто физически не сможет так же активно использовать для развития заемные средства, как можете вы. Поэтому для оценки WACC вам придется использовать структуру капитала, отличную от вашей (нефтяной) компании.

На практике все зависит от специфики проекта, который вы оцениваете. Если проект находится примерно в той же области бизнеса, в которой работает ваша компания, то для калькуляции WACC можно использовать целевую структуру капитала этой компании.

Итак, в данном случае для калькуляции WACC проекта покупки Коллинсвилля мы будем использовать целевую структуру капитала Dixon, так как Dixon, будучи производителем химикатов, работает примерно в той же области, что и Коллинсвилль. Здесь есть два нюанса, которые хочу осветить.

Во-первых, возникает вопрос: почему для оценки WACC нельзя использовать реальное финансирование проекта Коллинсвилля (100 % заемный капитал)? Вроде бы это и есть фактическая структура капитала для завода. Однако не будем забывать, что обеспечением по кредитам для кредиторов является не только оборудование Коллинсвилля, но и все остальные активы Dixon. В случае проблем с финансированием кредиторы будут банкротить не Коллинсвилль, а всю Dixon. Иными словами, кредит под покупку Коллинсвилля будет общекорпоративным кредитом, уменьшающим доступность кредитных ресурсов для других проектов Dixon. Предположим, что через месяц после покупки Коллинсвилля Dixon предлагают купить точно такой же завод Коллинсвилль-2. Но в этом случае лимит кредитных ресурсов у компании будет уже иной. Предположим, что она вынуждена будет финансировать покупку Коллинсвилля-2 только за счет собственного капитала (более дорогого по сравнению с кредитами). В этом случае получится, что два абсолютно одинаковых по бизнес-риску проекта будут по-разному оценены. Это неправильно – по одинаковым в бизнес-смысле проектам должны приниматься одинаковые решения.

Кроме того, обратите внимание на следующее: чтобы занять деньги, Dixon не нужен Коллинсвилль. Поскольку Dixon в настоящий момент практически не пользуется кредитами, компания имеет возможность их взять на «общие нужды». При этом эти деньги Dixon может использовать на любые свои проекты (включая Коллинсвилль). Иными словами, анализ проекта покупки Коллинсвилля должен проходить на тех же основаниях, что и анализ любых других проектов Dixon, поэтому использовать цену кредитных ресурсов в качестве ставки дисконтирования для проекта покупки завода нельзя.