Финансовый менеджмент – это просто

Dixon Corporation была компанией, специализировавшейся на производстве вспомогательных химикатов для целлюлозно-бумажной промышленности. Ее основными продуктами были серная кислота, сульфат алюминия и жидкий диоксид серы. Как уже говорилось ранее, серная кислота использовалась совместно с хлоратом натрия для получения отбеливающего агента. Основная производственная площадка Dixon располагалась в Кальхуне, штат Джорджия. Продажи компании были сконцентрированы на юго-востоке США. Dixon была прибыльной компанией, и ее продажи постоянно росли (см. таблицу).

Покупка завода в Коллинсвилле хорошо вписывалась в стратегию работы Dixon – развитие в качестве поставщика для целлюлозно-бумажной промышленности. Хлорат натрия хорошо дополнял существующую продуктовую линейку Dixon. Компания уже имела деловые отношения с рядом крупнейших клиентов Коллинсвилля. Таким образом, Dixon могла сэкономить на коммерческих расходах, так как продажи хлората натрия вели бы те же люди, что сейчас продавали другие продукты компании.

Оценивая покупку завода, Dixon подготовила финансовую модель (см. таблицу). Модель анализировала рентабельность завода без использования технологии ламинирования электродов. Избыток производственных мощностей в ближайшем будущем должен был привести к снижению прибыльности. Однако Dixon ожидала, что цены на хлорат натрия будут расти в ближайшем будущем на 8 % в год. Тарифы на электроэнергию при этом должны были расти на 12 % в год. Коммерческие расходы могли быть снижены за счет использования существующей в Dixon сбытовой структуры.

Dixon также планировала при приобретении завода переоценить его основные средства, что должно было увеличить амортизационные начисления. В цену чистых активов (12 млн) входил чистый оборотный капитал в размере $1,4 млн. Имущество завода для целей амортизации могло быть переоценено в сумму $10,6 млн. Далее амортизация бы начислялась линейно в течение 10 лет без остаточной стоимости в конце срока службы. Срок полезного использования основных средств для амортизации соответствовал планируемому физическому сроку работы завода.

В соглашении о продаже завода было записано, что American обязывается оказывать заводу техническую поддержку и, в частности, обязывается информировать Dixon о ходе разработки технологии ламинирования электродов. После завершения разработки технологии American обязывалась передать технологию Dixon. Правда, при этом Dixon должна была оплатить все издержки, связанные с переходом завода в Коллинсвилле на эту технологию.

Так как Dixon имела существенные неиспользованные возможности кредитного финансирования, весь проект предполагалось профинансировать за счет заемного капитала. Для этого планировалось выпустить 15-летние облигации на $8 млн, которые должны были выкупить две страховые компании. Купонные выплаты по этим облигациям должны были составить 11,25 % годовых. Согласно условиям выпуска компания должна была погашать по $800 000 от суммы выпуска ежегодно, начиная с шестого года. На оставшиеся $4 млн Dixon должна была выпустить вексель в пользу American. Сумма векселя должна была равномерно погашаться в течение 5 лет. Процент по векселю также должен был составить 11,25 % годовых. На этот момент на рынке превалировали следующие процентные ставки:

Необходимость финансирования покупки привела бы к временному росту задолженности в структуре капитала Dixon до 47 % (по бухгалтерским данным). Хотя перед сделкой в структуре баланса Dixon практически не было заемного капитала, в прошлом компания достаточно обширно прибегала к его использованию. Целевой структурой капитала для объединенной компании Dixon считала соотношение: 65 % собственного капитала и 35 % заемного.

Разбор полетов American Chemical

Итак, для принятия решения нам нужно посчитать цифры. Будем идти по порядку. Начнем с расчета денежных потоков. Мы уже считали денежные потоки в предыдущих главах, поэтому постарайтесь сначала сделать все самостоятельно.

Денежные потоки

Отличие данного кейса от предыдущих заключается в том, что денежные потоки здесь вы можете посчитать исходя из прогнозного отчета о прибылях и убытках. Этой схемой часто пользуются при расчете NPV покупки цельных бизнесов, как в данном случае. В этом случае можно использовать стандартный метод получения денежных потоков проекта, который мы сейчас рассмотрим. Этот метод называется «метод FCFС», от названия вычисляемых денежных потоков – «свободные денежные потоки капитала» (free cash flows to capital), то есть денежные потоки, которые могут быть распределены между кредиторами и акционерами пропорционально «вложенным» ими средствам, то есть пропорционально структуре капитала. Механика метода заключается в следующем.

1. Начинаете с получения EBIT компании (Earnings before Interest and Tax – прибыль до уплаты налога на прибыль и процентных платежей).

2. Из EBIT получаете EBIAT = EBIT × (1 – ставка налога на прибыль). EBIAT – Earnings before Interest after Tax.