Финансовый менеджмент – это просто

Вы можете удивиться – как Massey-Ferguson могла допустить столько достаточно очевидных с финансовой точки зрения ошибок, которые и привели ее к краху? Но в России в период бурного развития в 2003–2008 гг. больше половины крупных компаний допускали абсолютно те же ошибки! Они выбирали стратегию агрессивного развития в рискованных отраслях, дополняли ее агрессивной финансовой стратегией, финансировали долгосрочные проекты развития краткосрочными кредитами, набирали кредиты там, где давали деньги (то есть понемногу в разных банках) – просто копия политики Massey. Прошло 30 лет после истории с Massey-Ferguson, но ситуация не изменилась. Безусловно, не стоит удивляться тому, что многие из этих компаний с наступлением кризиса испытали серьезнейшие проблемы. Да, возможно, кто-то из финансовых директоров этих компаний не знал финансовой теории. Кого-то просто не слушали, считая, что задача финансового директора – любыми путями добыть деньги, а не ныть о рисках. Результат остается результатом. Будем надеяться, что российские компании извлекут уроки из кризиса, а вы, прочитав эту книгу, будучи финансовыми директорами, будете уделять достаточное внимание правильной структуре капитала.

Истории Massey-Ferguson есть и другое объяснение. Давайте далее рассмотрим альтернативный взгляд на структуру капитала.

Структура капитала и теория последовательного выбора

Модильяни и Миллер заложили основы теории структуры капитала. Их взгляд на этот вопрос является основой, но не догмой. В мире получила распространение и другая теория, которую называют теорией последовательного выбора. Эта теория говорит о том, что:

• менеджеры финансируют инвестиционные проекты за счет внутренних источников (денежного потока) компании;

• когда не хватает операционного денежного потока, они используют заемный капитал;

• только когда не хватает и заемного капитала, они прибегают к выпуску акций.

В самом деле, если мы посмотрим на источники капитала для финансирования капиталовложений современных компаний мы увидим эту картину (см. рисунок).

Выпуск собственного капитала (акций) составляет наименьшую долю в структуре источников капитала современных компаний.

Есть два объяснения этой теории. Первое объяснение простое: менеджеры выбирают финансирование по принципу наименьших затрат усилий. Действительно, менеджерам легче всего «поднять» внутренние денежные потоки – они у компании уже есть, и менеджеры могут ими распоряжаться. Далее по степени сложности «поднятия» идут заемные средства. Да, кредиторам нужна информация о работе компании, но в гораздо меньшем объеме, чем акционерам, ведь кредиторы меньше рискуют – их кредиты обычно обеспечены залогами и преимущественным правом на активы компании в случае объявления ее неплатежеспособной. Инвесторы (акционеры) рискуют больше всего, поэтому и информации от менеджеров требуют больше, и влияние на работу менеджеров могут оказывать большее, чем кредиторы.

Второе объяснение более научное, но познавательное. Оно говорит о том, что всему виной асимметричность информации. Теорема M&M строится на том, что у всех участников рынка, включая и акционеров, и менеджеров, одинаковое представление о стоимости активов компании. Да, обычно рынки достаточно эффективно «переваривают» публичную информацию о компании, то есть большинство событий с компанией корректно отражается на стоимости акций компании (еще говорят «рынки эффективны»). Но на практике менеджеры всегда знают о бизнесе компании больше, чем любые внешние инвесторы (кредиторы и акционеры). Зачем им продавать акции, когда они стоят слишком дешево? Соответственно менеджеры стремятся выпускать акции в тот момент, когда акции переоценены. Понимая это, инвесторы дают за акции компании меньше денег, когда компании выпускают акции. Таким образом, в момент объявления компании о намерении выпустить акции курс ее акций обычно падает. Это действительно так (см. рисунок).

Статистический анализ показывает, что в течение нескольких дней после объявления о готовящемся выпуске акций, текущий курс акций компании падает в среднем на 3 %. Инвесторы воспринимают выпуск акций как плохую новость. Понимая это, менеджеры не любят выпускать акции. Иногда они даже могут пожертвовать хорошими инвестиционными проектами, лишь бы не выпускать акции.

Давайте рассмотрим небольшой пример, чтобы проиллюстрировать эту концепцию. Итак, у нас есть компания, активы которой через год, по оценкам инвесторов, могут стоить 50 или 150 руб. с равной вероятностью (по 50 %):

У компании есть новый инвестиционный проект. Инвестиции по проекту составляют 18 руб., через год возврат 22 руб., ставка дисконтирования для проекта 10 %. NPV проекта посчитать несложно:

NPV = –18 + 22 / 1,1 = 2 руб.