Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Исследования институциональных инвесторов продолжают доказывать тот факт, что наиболее активные менеджеры постоянно играют ниже среднего на рынках акций и ценных бумаг с фиксированной доходностью. Взаимные фонды – наиболее заметная группа институциональных инвесторов. Отчасти это связано с тем, что у них миллионы пайщиков, а отчасти – с обязательной публикацией результатов деятельности. Хотя многие взаимные фонды превосходят рынок до вычета затрат, их преимущество исчезает после вычета из дохода пайщиков транзакционных издержек, налогов и вознаграждения за управление.

Так, по данным на сентябрь 2006 г. 299 взаимных фондов, работающих в секторе крупных растущих компаний (по определению исследовательской компании Morningstar, оценивающей взаимные фонды), не дотягивали до доходности индекса S&P 500 примерно 300 базисных пунктов в течение предшествующих 5 и 10 лет. Разница в три сотни базисных пунктов (т. е. 5,6 % против 8,6 %) означает, что $10 000, вложенные в S&P 500, с учетом дивидендов превратились в $22 755, в то время как такие же вложения в фонд – в $17 309. Расхождение – 24 %. Коэффициент расходов, близкий к 1,5 %, и коэффициент оборота акций более 100 %, предполагающие значительные транзакционные издержки, еще больше снижают результативность. Более того, при анализе не учитывались комиссионные и налог на прирост капитала при реализации прибыли.

Подобные результаты, какими бы плачевными они ни казались, не так уж и плохи на фоне исторических данных, поскольку отражают результативность только тех фондов, которые функционировали в момент проведения исследования. Если бы у нас была возможность исследовать все фонды, прекратившие существование за эти годы из-за низких результатов, то перед нами предстала бы еще более удручающая картина.

В 2004 г. Бертон Малкиел из Принстонского университета, автор книги «Блуждания по Уолл-стрит», исследовал взаимные фонды, присутствовавшие на рынке более 30 лет, начиная с 1970 г. (всего их оказалось 139){26}. Он обнаружил, что 76 фондов уступали рынку более 1 % в год и только четыре фонда превосходили его больше чем на 2 % в год. По данным Малкиела, более 80 % крупных активно управляемых фондов, отслеживаемых компанией Lipper Analytical Services, к 2003 г. демонстрировали более низкую доходность, чем индекс S&P 500, не менее десяти лет кряду. Малкиел также отмечает кратковременность периодов более высокой доходности фондов: «…В течение прошедших десятилетий лучшие фонды одного периода нередко оказывались худшими фондами другого… Практически невозможно заранее предугадать, какой фонд выйдет вперед»{27}. В исследовании Малкиела использование результатов только выживших фондов также приукрашивают действительность.

Несмотря на то, что все свидетельствует о низкой результативности большинства взаимных фондов, существуют ли в природе такие организации, которые более или менее стабильно превосходят рынок, и если да, то можно ли идентифицировать их? Два недавних исследования показывают, что подобные организации не такая уж утопия и есть реальная возможность идентифицировать их заранее.

В работе, опубликованной в декабре 2006 г., Роберт Косовски из Имперского колледжа в Лондоне с тремя коллегами исследовал состояние сектора взаимных фондов в период с 1975 по 2002 г. Авторы, опираясь на широкий набор показателей результативности и статистическую процедуру под названием «бутстрэппинг», пришли к выводу, что «некоторые менеджеры выбирают акции достаточно хорошо, чтобы перекрыть все издержки. Помимо прочего, более высокая альфа этих менеджеров стабильно сохраняется»{28}. По их словам, использованные ими «бутстрэп-методы стабильно указывали на то, что высокая положительная альфа 10 % лучших фондов за вычетом затрат не является результатом исключительно изменчивости выборки (удачи)»{29}.

Хотя менеджеры, обладающие неординарными способностями, несомненно существуют, можно ли идентифицировать их заранее? В опубликованной в 2006 г. работе Вана Харлоу из Fidelity Research Institute, Бостон, и Кита Брауна из Школы бизнеса Маккоумза Университета штата Техас, Остин, наряду с утверждением о том, что медианный менеджер переигрывает рынок меньше чем в половине случаев, приведено описание процесса выбора менеджеров, который «повышает способность инвестора идентифицировать суперрезультативных менеджеров почти до 60 %»{30}.

Харлоу и Браун считают, что вопрос о том, смогут ли менеджеры в большинстве своем превзойти некий ориентир, сформулирован неверно. Правильнее спросить, «можно ли заранее идентифицировать тех менеджеров, которые с приемлемой вероятностью продемонстрируют более высокий результат с учетом риска»?{31} Харлоу и Браун нашли ряд факторов, объясняющих прошлые высокие результаты, в число которых входят коэффициент расходов и коэффициент оборота акций. Главное, однако, то, что они подтвердили вывод Косовски и его коллег о стабильном сохранении этих результатов. Иными словами, прошлая альфа предсказывает будущую.