Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Выводы обеих работ идут вразрез с мрачными заключениями основной массы исследований результативности взаимных фондов. В них приводятся убедительные аргументы. Косовски с коллегами ссылается на более высокие результаты одного из сегментов индустрии взаимных фондов, однако их данные бесполезны для инвесторов в отсутствие возможности заранее находить перспективных менеджеров. На решение именно этой проблемы нацелена работа Харлоу и Брауна.

Было бы интересно узнать, удалось ли Харлоу и Брауну решить проблему в реальной жизни, а не только на бумаге. Поскольку их исследование опиралось на анализ базы прошлых результатов фондов, выявленные закономерности не позволяют идентифицировать перспективных менеджеров в будущем. Таким образом, парадигма Харлоу – Брауна, позволяющая идентифицировать перспективных менеджеров, не дает знания о том, какой будет их последующая результативность. Если идентификация перспективных менеджеров станет вдруг простым делом для инвесторов в целом, то эти менеджеры утонут в потоке новых денег и не смогут придерживаться той инвестиционной стратегии, которая приносила высокие результаты. Вот причина, по которой некоторые управляющие организации закрывают свои фонды от притока новых денег. После того, как двери захлопнутся, идентификация прошлой результативности потеряет смысл для тех, кто не успел стать пайщиком этих фондов.

История существования взаимных фондов показывает, что более высокие результаты, даже краткосрочные, привлекают новые активы и приводят к раздуванию управляемого портфеля. С ростом объема управляемых активов растут транзакционные издержки, а конкурентное преимущество активного менеджера сокращается.

Рассмотрим теперь хедж-фонды. Индустрия хедж-фондов славится высокой результативностью, а щедрое вознаграждение успешных менеджеров привлекает в нее самых талантливых людей с Уолл-стрит. Среди тех, у кого есть шансы стабильно переигрывать рынок с учетом риска, хедж-фонды стоят в первых рядах. У большинства хедж-фондов значительно меньше ограничений, чем у традиционных менеджеров. Иными словами, хедж-фонды могут извлекать прибыль там, где она есть, не стесняя себя такими рамками, как «высокая капитализация», «высокая доходность» или «международные акции». Хедж-фонды играют как на понижение, так и на повышение, что открывает возможности для арбитража – короткой продажи того, что переоценено, и покупки того, что недооценено. Они могут аккумулировать множество мелких потоков прибыли и в сумме получать значительную доходность.

Прежде чем безоговорочно принять эти факты в качестве доказательства того, что ценовые искажения, обусловленные когнитивными ошибками, открывают широкие возможности для «умных инвесторов», рассмотрим два момента.

Во-первых, определение результатов хедж-фондов гораздо сложнее, чем определение результатов взаимных фондов или активного портфельного менеджера, занимающего только длинные позиции. У хедж-фондов нет определенного «рынка», например рынка акций или облигаций. Так что же тогда эти фонды превосходят? Они могут превосходить произвольно выбранный ориентир, например доходность казначейских векселей плюс несколько процентных пунктов. Однако не исключено, что результат в этом случае в большей мере обусловлен неупорядоченностью данных и искажениями, связанными с использованием статистики только по существующим фондам.

Во-вторых, определение риска хедж-фондов – противоречивая процедура. Волатильность, используемая в качестве показателя риска при традиционном инвестировании, неприменима в среде длинных/коротких стратегий. Помимо прочего, хедж-фондам присущ риск смещения отклонений – более высокая вероятность получения максимальной отрицательной доходности. Хедж-фонды – короткие продавцы, которые несут риск неограниченных убытков (акции не могут упасть ниже нуля, однако расти они способны до бесконечности). Хедж-фонды могут столкнуться с так называемым «коротким сжатием», т. е. дефицитом проданных в короткую акций и невозможностью поставить заимствованные бумаги. В результате их приходится выкупать на рынке, как правило, по более высокой цене.

Многие хедж-фонды держат неликвидные активы, или активы, торгующиеся только на узких рынках, где вероятность крупных убытков гораздо выше, чем на традиционных рынках (это наглядно продемонстрировал крах фонда LTCM[16]). Деятельность хедж-фондов становится еще более рискованной при использовании заемных средств, к чему они прибегают очень часто{32}.

* * *

Большинство инвесторов по определению не могут переиграть рынок – ведь они и есть этот самый рынок. В то же время факты говорят, что победителей стало бы больше, не будь рынки такими конкурентными. То, что известно толпе, уже заложено в цену, а мыслить не так, как толпа, очень трудно.