Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Из-за практических сложностей, особенно из-за стоимости управления портфелем соответствия, инвесторам гораздо легче торговать производными инструментами, такими как опционы или фьючерсы при их наличии. Как объясняет сам Мертон, «модель Блэка – Шоулза представляет ценность именно из-за транзакционных издержек». При отсутствии транзакционных издержек опционы пут и колл стали бы бесполезными, стратегия портфельного страхования оказалась бы необычайно успешной, а Блэку, Шоулзу и Мертону пришлось бы искать новую сферу приложения своих способностей, и трудно сказать, стали бы они нобелевскими лауреатами.

В действительности финансовые институты эффективно выпускают опционы и другие условные требования и продают их инвесторам, которые хотят получить профиль доходности портфеля соответствия при низких затратах. Эта концепция привела к появлению фактически безграничных рынков опционов и других производных инструментов. Такие рынки, по мнению Мертона, являются украшением финансовой системы, поскольку использование производных инструментов значительно расширило возможности распределения риска, помогло снизить транзакционные издержки, стоимость информации и агентские издержки.

Плохо то, что мы не может торговать без оплаты затрат тех, кто выпускает эти производные инструменты и фактически формирует для нас портфель соответствия. Положительный момент заключается в том, что конкуренция постоянно подталкивает институты на рынках капитала к поиску способов снижения транзакционных издержек. Таким образом, институциональные изменения приносят огромную пользу инвесторам, которым бы пришлось изрядно помучаться, если бы технический прогресс и конкуренция не сделали свое дело.

Например, эксперты компании Plexus Group, которая специализируется на анализе транзакционных издержек, ожидают значительного снижения стоимости торговли в результате слияния электронных бирж, таких как Instinet, и традиционных рынков ценных бумаг с брокерами в зале, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа или NASDAQ. «Инвесторы только выиграют от этого, – предсказывали они в своем отчете за 2005 г. – Когда снизятся издержки в результате улучшения функционирования рынков, можно будет реализовать и другие концепции… Реальную выгоду принесут новые инвестиционные стратегии… Институциональные инвесторы смогут получать прибыль от малоперспективных сегодня идей с выгодой для индивидуальных инвесторов»{55}.

Мертон видит практически безграничные возможности реализации этого принципа. Он и Боди указывают на ряд новых инвестиционных стратегий, снижающих транзакционные издержки. Так, они предрекают значительное изменение роли взаимных фондов: «их превращение из прямого розничного продавца в посредника или поставщика “связанного” продукта, встроенного в интегрированные продукты, которые сконструированы для обслуживания финансовых запросов потребителя. Так называемый “фонд фондов” [в индустрии хедж-фондов] – это более ранний и более примитивный пример такого фонда»{56}.

Мертон и Боди предлагают целый ряд институциональных механизмов, позволяющих преодолеть когнитивные затруднения, которым уделяется немало внимания в поведенческих финансах. Одно из таких затруднений – это боязнь пожалеть о принятом решении. Одни боятся покупать потому, что акции могут упасть после покупки. Другие боятся продавать потому, что акции могут вырасти после продажи. Мертон и Боди предлагают «обратный» опцион в качестве страховки от неопределенности. Обратный опцион колл предоставляет покупателю право на покупку базовой ценной бумаги по наименьшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Обратный пут опцион предоставляет владельцу право продавать базовую ценную бумагу по наибольшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Конечно, такие опционы будут стоить денег, зато инвесторы могут не опасаться за принятое решение!

Мертон восклицает: «Именно это привлекает меня. Я никогда не уйду на пенсию!» А затем он поясняет: