Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Роберт Мертон, самый известный ученик Самуэльсона, незадолго до интервью, которое я взял у него для «Фундаментальных идей», перешел из Массачусетского технологического института в Гарвардскую школу бизнеса. Он по-прежнему преподает в Гарварде, но в этот раз мы встретились в нью-йоркском офисе его консалтинговой фирмы. Перенос места встречи из Гарварда в Нью-Йорк определил и направление нашего разговора.

Мертон во многих смыслах отошел от теоретических разработок: они остались в прошлом. Сейчас он занят поиском путей преобразования финансовой системы из того конгломерата, которым она является сейчас, в действенный, разумно организованный механизм распределения риска и использования возможностей получения прибыли.

Новая цель не означает, что Мертон потерял интерес к первоначальным идеям относительно портфельной теории, поведения рынков и оценки опционов: «Их сила в том, что они действуют на самом глубоком уровне – на уровне оценки активов и роли риска. Как ни удивительно, но за судьбу этих абстракций можно не беспокоиться именно из-за их действенности. Они говорят о многом без всякого упоминания институциональных элементов»[27]. Самое важное, что в основе этих идей лежит понятие риска. «Риск – это не довесок, – замечает Мертон, – понятие риска пронизывает всю совокупность взглядов»{50}.

Мертон терпимо относится к критикам Фундаментальных Идей. В своей работе, написанной еще в 1975 г., он отмечает:

Довольно часто наша основополагающая «мифология» попадает под огонь критики, и в особенно достается «башне из слоновой кости» наших допущений… Такая критика, подобно воскресной проповеди, полезна во многих отношениях. Во-первых, она усмиряет нашу профессиональную гордыню. Во-вторых, она напоминает, что важность наших идей в глазах коллег не всегда соответствует их значимости для внешнего мира. И, наконец, она утешает тех, кто начинает свой путь в науке, показывая, как много еще нужно сделать{51}.

Мертон прекрасно видит недостатки теории, которые проявляются, когда мы выходим на реальные рынки и пытаемся применить то, что он называет неоклассическими идеями. Фундаментальные Идеи разрабатывались для статической среды, где нет институтов, где действуют безликие игроки, торгующие индивидуально, однако имеющие идентичные портфели рискованных активов. Такая абстракция соответствует идеальной рыночной среде.

По мнению Мертона, недостатки поведенческих финансов имеют тот же характер, что и недостатки неоклассической теории: поведенческие финансы также предполагают наличие рынка изолированных индивидуалов. В результате получается такая же нереальная модель, как и гипотеза эффективного рынка или модель оценки капитальных активов. Мертоновское видение реальности ближе к реальности повседневной финансовой деятельности. В его представлении, в мире существуют институты, которые действуют как посредники от имени индивидуалов и создают другую, более эффективную рыночную среду.

Как только мы вводим такие переменные, как люди, институциональные механизмы и транзакционные издержки, у нас появляются отклонения, несоответствия и агентские проблемы. Инвесторы – вовсе не однородная толпа, которая существует в Фундаментальных Идеях. Они держат разные портфели. Особенности институтов и характер транзакционных издержек оказывают сильное влияние на рынки, поведение инвесторов, развитие финансовых инструментов. Университетский фонд и работник с пенсионным планом 401(k) – это разные инвесторы.

С момента выхода в свет «Фундаментальных идей» в 1992 г. институциональная структура финансовых рынков пережила фундаментальную трансформацию. Инвесторы в начале 1990-х гг. не могли даже представить сегодняшних потоков информации, получаемых через Интернет; финансовых инструментов; реалий компьютерной торговли; изменений в управлении фондовыми биржами; глобальных взаимосвязей; масштабов, сложности и ориентации крупных инвесторов; нынешнего распространения фондов денежного рынка, взаимных фондов и хедж-фондов; развития инструментов распределения риска, стирающего различия между коммерческими банками или страховыми компаниями и рынками капитала; перехода пенсионных фондов с фиксированных выплат на фиксированные взносы. Этот длинный список далеко не полон.