Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Их сверхзадача заключается в отыскании путей сближения рынков реального мира с рынками, определенными Фундаментальными Идеями. Несмотря на то, что реальные процессы распространения и осмысления информации никогда не совпадают с тем, что предполагает гипотеза эффективного рынка, позитивная и систематическая корреляция риска и доходности, заложенная в модель оценки капитальных активов, постоянно усиливается.

Как отмечено в конце предыдущей главы, посвященной поведенческим финансам, именно в этом направлении развивается рынок. Последующее обсуждение инноваций, применяемых практиками, покажет, как активные инвесторы в поиске избыточной доходности, или альфы, изобретают все новые стратегии и финансовые инструменты, подталкивающие рынки к равновесию и таким взаимоотношениям и реакциям, которые предсказывает теория[21].

* * *

Пол Самуэльсон – теоретик с самой долгой историей. Чтобы взять у него интервью для этой книги, я пришел в тот же офис, где мы встречались в 1989 г., когда начиналась работа над «Фундаментальными идеями». Услышав о моих планах относительно нового издания, Самуэльсон заявил: «Ни в каком другом разделе экономики связь теории и практики не проявляется так сильно»[22].

Самуэльсон по-прежнему убежден в том, что легкая нажива на фондовом рынке невозможна. Даже если у кого-то результаты превосходят среднерыночный уровень с учетом риска и они получают нечто, называемое положительной альфой, то само понятие положительной альфы довольно зыбко. Ориентиры неопределенны, оценки риска произвольны, и то, что мы хотим классифицировать как альфу, или превосходство над рынком, нередко оказывается лишь вознаграждением за систематический риск, т. е. бетой. Даже если кто-то может назвать менеджера, который заработал альфу в этом году, это не означает, что тот повторит свой подвиг на следующий год.

Самуэльсон красноречиво высказался на эту тему в первом номере журнала The Journal of Portfolio Management, вышедшего осенью 1974 г.:

Они [менеджеры] обслуживают также тех, кто просто «сидит и держит»; однако подозреваю, что доходы от такого благоразумного и скучного поведения, оставляют желать лучшего… Факты заставляют меня думать, что большинству портфельных менеджеров лучше оставить это занятие – стать водопроводчиками, преподавать греческий язык или участвовать в увеличении валового национального продукта в качестве руководителей компаний (именно так, а не иначе). Но даже если совет сменить род занятий и хорош, вряд ли найдется много желающих последовать ему. Мало кто решится на самоубийство без толчка со стороны{44}.

Прирожденный экономист, Самуэльсон со смешанным чувством относится к поведенческим финансам, которые он иронически охарактеризовал как «изучение поведения людей, действующих не слишком разумно с точки зрения преподавателей финансовых колледжей». Однако характер отношения Самуэльсона к поведенческим финансам далеко не случаен. Как отметил Роберт Шиллер в одной из последних работ, «не забывайте, что Самуэльсон стоял у истоков канонической интертемпоральной модели, которая лежит в основе неоклассической финансовой теории, и в то же время предвидел, в какую сторону будут развиваться поведенческие финансы. Это говорит о том, что теория максимизации финансов и теория поведенческих финансов родились одновременно и являются сестрами»{45}. В качестве примера Шиллер приводит выдержки из классической статьи Самуэльсона, опубликованной в 1937 г., «Замечание по поводу измерения полезности» (A Note on Measurement of Utility), в которой автор утверждает, что людям не свойственно постоянство во времени{46}. Осознавая эту слабость, они часто пытаются ограничивать себя с помощью принятия обязательств на будущее, например создают «безотзывные трасты при использовании страхования жизни в качестве инструмента накопления»[23].