Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция

Самуэльсон восхищается Канеманом, однако полагает, что большинство трудов в сфере поведенческих финансов – это «много шума из ничего». По его мнению, критерием истинности могла бы стать возможность зарабатывания денег с использованием положений теории поведенческих финансов. В одном из высказываний, отражающим великолепное понимание реального мира инвестиций, Самуэльсон отмечает, что большинство инвесторов «не понимают, как извлечь выгоду из поведенческих аномалий, даже если они скептически относятся к гипотезе эффективного рынка и являются сторонниками поведенческих финансов. На деле они сами иррациональны, поскольку не хотят принимать волатильность и риски, которые в конечном счете приносят прибыль» [курсив автора книги].

«Я понимаю, что миллионы инвесторов вовсе не эксперты в области теории вероятности и оптимизации портфелей. Большинство из них люди, у которых неприятие риска и нежелание терять деньги перевешивает жажду наживы, однако это не мешает им делать ставки на скачках и собачьих бегах, приобретать лотерейные билеты и играть в бинго, – говорит Самуэльсон. – Любовь к азартным играм – особая статья, совершенно не влияющая на серьезность, с которой люди подходят к управлению своими активами. Здесь желание избежать потерь берет верх».

* * *

С точки зрения Самуэльсона, существование положительной альфы не только не противоречит гипотезе эффективного рынка, но и служит доказательством правильности ее логики. Изредка инвестор действительно может получить положительную альфу, т. е. превзойти рынок с учетом риска, в результате получения доступа к информации раньше других или обнаружения неправильно оцененных активов, на которые не обратили внимания остальные инвесторы. Однако Самуэльсон убежден, что «рынок эффективно устраняет возможность дальнейшего существования этой альфы, а более высокие доходы тех, кто лучше информирован, совершенно логичны. Хотя поведенческие финансы предполагают, что подавляющее большинство инвесторов системно иррациональны, из этого не следует, что иррационален рынок в целом. Рынок может быть иррациональным на 98 %, но это не отменяет гипотезу эффективного рынка».

Самуэльсон согласен с тем, что не стоит воспринимать гипотезу эффективного рынка как догму, но он не сомневается, что случаи получения сверхдоходов на рынке – по большей части чистая удача. «Шумпетер учит, что на рынке не бывает монопольных привилегий, но вы можете стать калифом на час. Он не раз повторял, что номера люкс в гранд-отеле под названием “Капитализм” всегда заняты, но постояльцы там все время разные»{47}.

Сам Самуэльсон подходит без догматизма к этому важному вопросу. Он излагает свою позицию следующим образом: «На мой взгляд, современным биржам свойственно то, что я называю ограниченной микроэффективностью. Пока небольшое число инвесторов, обладающих значительными активами, играет против упрямых неинформированных трейдеров, можно практически наблюдать ограниченную эффективность рынков. Проявление ценовых отклонений вызывает ажиотаж среди трейдеров, действия которых устраняют эти ценовые отклонения. Я не приписываю эту заслугу исключительно или главным образом искушенным практикам. Чем меньше искушенных игроков, тем лучше для нас, избранных счастливчиков»{48}.

В результате всех этих рыночных процессов возникает более сложная ситуация, чем та, что обусловлена одними лишь случайными блужданиями[24]. Как говорит Самуэльсон: «К тому моменту, когда многочисленные инвесторы осмыслят новую информацию о будущем, все, что имеет практическую ценность, уже учтено в текущих ценах. Таким образом спекулятивные цены начинают вести себя согласно модели, которую математики называют “мартингал”, т. е. в следующий период они могут с равной вероятностью оказаться как выше общего рыночного индекса, так и ниже него». Парадоксально, но направление движения цен акций сложно предсказать именно потому, что цена акций сама является прогнозом будущего[25].

Такого рода сложность приводит к тому, что цены акций движутся в краткосрочной перспективе в одном направлении, а в долгосрочной перспективе начинают двигаться обратно при получении более полной информации. Самуэльсон описывает этот феномен следующим образом: «В краткосрочной перспективе преобладает “голубой шум” с положительным вектором, а не равномерный “белый шум”, даже на микроэкономическом уровне, в долгосрочной же перспективе происходит возврат к среднему, т. е. для рынка характерен “красный шум”, а не “белый” или “голубой”».

Подобный вывод заставил Самуэльсона согласиться с Шиллером, который продемонстрировал, как возникает макронеэффективность рынков – рыночные пузыри[26]. Самуэльсон серьезно относится к этому феномену: «Умникам вроде меня даже не стоит рассчитывать на прибыль в игре против сильных макроволн роста и падения индекса S&P 500».