Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

Прогнозы аналитиков могут оказаться полезными при прогнозировании темпов роста фирм, но опасно слепо следовать согласованным предсказаниям. Аналитики часто совершают серьезные ошибки, прогнозируя прибыль, отчасти из-за их зависимости от одних и тех же источников данных (которые могут быть ошибочными или обманчивыми), а отчасти из-за того, что они иногда упускают из виду существенные сдвиги фундаментальных характеристик фирмы. Секрет успешной оценки часто лежит в раскрытии несогласованности между предполагаемым аналитиками ростом и фундаментальными показателями фирмы. Более подробно эта связь изучается в следующем разделе.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ДЕТЕРМИНАНТЫ РОСТА

В случае как исторических, так и аналитических оценок рост является экзогенной переменной, влияющей на стоимость, но он стоит особняком от операционных характеристик фирмы. Самый здравый способ включения роста в стоимость – это придание ему экзогенного характера (т. е. необходимо превратить его в функцию объема реинвестирования фирмы в будущий рост и качества этих реинвестиций). Данный раздел начинается с обсуждения связи между фундаментальными показателями и ростом дохода на собственный капитал, а затем мы перейдем к обсуждению факторов роста операционного дохода.

Рост доходности собственного капитала

При оценке денежных потоков на собственный капитал мы обычно начинаем с оценки чистой прибыли, если оцениваем собственный капитал в целом, или прибыли на акцию – если оцениваем долю собственного капитала, приходящуюся на акцию. Данный раздел начинается с представления фундаментальных показателей, определяющих ожидаемый рост прибыли на акцию, а затем в нем рассматривается расширенная версия модели, созданной для изучения роста чистой прибыли.

Рост прибыли на акцию. Простейшее соотношение, обуславливающее рост, основывается на коэффициенте нераспределенной прибыли (процент прибыли, удерживаемый фирмой) и доходности собственного капитала в данном проекте. Фирмы с наивысшим коэффициентом нераспределенной прибыли, зарабатывающие более высокий доход на собственный капитал, должны иметь гораздо более высокие темпы роста прибыли на акцию, чем фирмы с иными характеристиками.

gt = (NIt-NIt-1)/NIt-1,

где gt = темпы роста чистой прибыли;

NIt = чистая прибыль в год t.

С учетом определения доходности собственного капитала (return on equity – ROE) чистую прибыль в год t – 1 можно записать следующим образом:

NIt-1 = балансовая стоимость собственного капиталаt-2 × ROEt-1,

где ROEt-1 = доходность собственного капитала в год t – 1.

Чистую прибыль в год t можно записать следующим образом:

NIt = (балансовая стоимость собственного капиталаt-2 + нераспределенная прибыльt-1) × ROEt.

Если предположить, что доход на капитал не изменяется (т. е. ROEt = ROEt-1 = ROE), то:

g = нераспределенная прибыльt-1/NIt-1 × ROE = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE = b × ROE,

где b – коэффициент нераспределенной прибыли.

Отметим, что фирме не позволено привлекать собственный капитал, выпуская новые акции. Следовательно, темпы роста чистой прибыли и темпы роста прибыли на акцию в данной формулировке одинаковы.

Рост чистой прибыли. Если мы ослабим предположение о том, что единственным источником собственного капитала является нераспределенная прибыль, тогда рост чистой прибыли может отличаться от роста прибыли на акцию. На интуитивном уровне понятно, что фирма может существенно увеличить чистую прибыль, выпуская новые акции для финансирования новых проектов, и при этом прибыль на акцию останется невысокой. Для получения соотношения между ростом чистой прибыли и фундаментальными показателями нам нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Первый способ получить подобный показатель – это оценка объема собственного капитала фирмы, реинвестируемого в дело в виде чистых капитальных затрат и инвестиций в оборотный капитал.

Собственный капитал, реинвестированный в дело = капитальные затраты – износ + изменения оборотного капитала -(новый долг – погашенный долг).

Разделив эту величину на чистую прибыль, мы получим более широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирование собственного капитала = реинвестированный собственный капитал/чистая прибыль.

В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли, эта величина должна значительно превышать 100 %, поскольку фирма может привлекать новый собственный капитал. Таким образом, ожидаемый рост чистой прибыли можно записать следующим образом:

Ожидаемый рост чистой прибыли = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.