Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

– актив или активы, являющиеся источником неэффективности, подлежали продаже;

– транзакционные издержки от реализации схемы были меньше ожидаемой прибыли от применения данной схемы.

• Должны существовать инвесторы, которые максимизируют свою прибыль и вместе с тем:

– осознают потенциал получения избыточного дохода;

– способны воспроизвести схему переигрывания рынка, благодаря которой можно заработать избыточный доход;

– имеют ресурсы, позволяющие им вести торговлю акциями вплоть до момента исчезновения неэффективности.

Многие эксплуатировали внутреннее противоречие (заключающееся в утверждении о невозможности переигрывать эффективный рынок), сопоставляя его с требованием о существовании инвесторов, максимизирующих свою прибыль, которые постоянно ищут пути для обыгрывания рынка, делая его тем самым эффективным. Если бы рынки в действительности были эффективными, то инвесторы прекратили бы поиск неэффективности, что снова привело бы рынки к неэффективности. Имеет смысл говорить о рыночной эффективности как о самокорректирующемся или саморегулирующемся механизме, где неэффективность регулярно возникает, но почти мгновенно исчезает в тех случаях, когда инвесторы обнаруживают неэффективность и пытаются извлечь из нее прибыль через совершение торговых сделок.

ПРЕДПОЛОЖЕНИЯ ОТНОСИТЕЛЬНО РЫНОЧНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Изучение условий, при которых рынки становятся эффективными, ведет к общим предположениям по поводу того, где именно на финансовых рынках инвесторы с наибольшей вероятностью могут найти неэффективность.

Предположение 1. Вероятность нахождения рыночной неэффективности актива понижается по мере повышения удобства торговли данным активом. Пока инвесторы испытывают трудности при торговле каким-либо активом – либо вследствие отсутствия открытого рынка, либо вследствие значительных препятствий дли торговли, – неэффективность ценообразования может существовать на протяжении длительных периодов времени.

Данное предположение можно использовать, выясняя разницу между рынками различных активов. Например, гораздо легче торговать акциями, чем недвижимостью, поскольку фондовые рынки гораздо более открыты, цены платятся за меньшие единицы (тем самым сокращаются барьеры для входа в рынок) и сам по себе актив не меняется от транзакции к транзакции (одна акция IBM аналогична другой, в то время как один объект недвижимости может очень сильно отличаться от другого). Указанные отличия приводят к большей вероятности нахождения неэффективности (как переоценки, так и недооценки) на рынке недвижимости.

Предположение 2. Вероятность обнаружения неэффективности актива на рынке повышается с увеличением транзакционных (операционных) и информационных издержек, связанных с использованием неэффективности. Затраты на сбор информации и торговлю значительно отличаются от рынка к рынку и даже от инвестиции к инвестиции на одном и том же рынке. При повышении этих издержек попытка эксплуатировать какую-либо неэффективность приносит все меньше и меньше выигрыша.

Например, обсудим кажущуюся очевидной мудрость инвестирования в «несчастливые» акции (т. е. акции, для которых предшествующий период сложился неудачно). Возможно, такая стратегия действительно оказалась бы мудрым шагом, если говорить о валовом доходе, однако транзакционные издержки, по всей вероятности, окажутся для этих акций значительно выше по следующим причинам:

• Скорее всего, они окажутся недорогими акциями (т. е. будут иметь невысокую стоимость), характеризующимися более высокими брокерскими комиссионными и расходами.

• Разница между ценой продавца и покупателя, т. е. транзакционная стоимость, уплачиваемая в момент покупки, занимает более высокую долю общей уплаченной цены по сравнению с другими акциями.

• Торговля этими акциями обычно вялая, и сделки с незначительным объемом могут способствовать существенному изменению цен, приводя тем самым к более высокой цене покупки и более низкой цене продажи.

Следствие 1. Инвесторы, которые могут добиться экономии на издержках (информационных или транзакционных), скорее сумеют воспользоваться небольшой неэффективностью, чем инвесторы, не обладающие возможностью экономии.

Существует определенное число исследований, анализирующих воздействие оптовой торговли на цены. Они приходят к выводу, что, хотя оптовая торговля влияет на цены, инвесторы не пользуются этой неэффективностью с учетом числа сделок, возникающих при распродаже в более мелких объемах, и связанных с этим транзакционных издержек. Эти соображения едва ли важны для торгующего на бирже специалиста, который может торговать быстро, часто и с очень низкими или нулевыми издержками. Однако следует заметить, что если рынок для специалистов эффективен, то стоимость места на бирже должна отражать текущую стоимость потенциальных выгод от работы на бирже.