Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов

На рисунке 6.24 представлены выплаты при активном портфельном менеджменте, измеряющие добавленную стоимость в течение года активной торговли. При этом выявляется, что из-за подобного стиля доходность снижается на величину 0,5–1,5 % в год.

Наконец, мы не обнаруживаем никаких свидетельств непрерывного распределения доходности. Демонстрация этого факта представлена в таблице 6.4, где управляющие капиталом были разбиты по квартилям, после чего проанализирована вероятность перемещения из одного квартиля в другой в течение каждого года за период 1983–1990 гг.

Таблица 6.4 показывает, что управляющий капиталом, попавший в первый квартиль в определенный период, с вероятностью 26 % может оказаться в нем же и в последующий период, а с вероятностью 27 % может переместиться в нижний квартиль. Наблюдаются свидетельства инверсии портфельных менеджеров в самом нижнем квартиле, но отчасти этот факт можно считать воздействием, оказываемым портфелями с высоким риском, который они берут на себя.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Вопрос о том, эффективны ли рынки, всегда вызывает бурные споры, учитывая практическое значение, которое рыночная эффективность имеет для инвестиционного менеджмента и исследований. Если эффективный рынок определен как «рынок, где рыночная цена есть непредвзятая оценка истинной стоимости», то становится очевидным, что некоторые рынки всегда будут более эффективными для одних инвесторов, чем для других. Способность рынка быстро устранять неэффективность отчасти зависит от легкости торговли, транзакционных издержек, а также бдительности стремящихся к прибыли инвесторов на этом рынке.

Хотя рыночную эффективность можно протестировать многими способами, два самых популярных теста на эффективность – это событийный анализ, когда изучается реакция рынка на информационные события, и портфельный анализ, когда исследуется доходность портфелей, созданных на основе наблюдаемых характеристик. Здесь необходимо проявлять бдительность, поскольку тем или иным способом в исследования – преднамеренно или нет – может вкрасться предвзятость и привести к необоснованным выводам или, что еще хуже, к бесполезным инвестиционным стратегиям.

Существуют веские доказательства наличия аномалий в поведении рынка по отношению к таким систематическим факторам влияния, как размер фирмы, мультипликаторы «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», а также период времени (например, эффекты января и выходных). Хотя эти аномалии могут служить также и примерами неэффективности рынка, отрезвляюще должен подействовать тот факт, что профессиональным менеджерам, способным эксплуатировать эту неэффективность, не так уж просто регулярно переигрывать финансовые рынки. Существование аномалий и неспособность управляющих капиталом опередить рынок в одних случаях является хорошим свидетельством разрыва между эмпирическими тестами на бумаге и реальным управлением финансовыми средствами, а в других – подтверждением неэффективности моделей, связывающих между собой риск и доходность.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Что из перечисленного ниже является практическим следствием эффективности рынка? (Возможно, правильными будут несколько ответов.)

а) Ресурсы эффективно размещаются между фирмами (т. е. используются наилучшим образом).

б) Ни один инвестор не в состоянии действовать эффективнее рынка в любой временной период.

в) Ни один инвестор не в состоянии действовать эффективнее рынка на регулярной основе.

г) Ни один инвестор не в состоянии регулярно действовать эффективнее рынка с учетом риска.

РЫНОЧНАЯ НЕЭФФЕКТИВНОСТЬ И ПОВЕДЕНИЕ УПРАВЛЯЮЩИХ КАПИТАЛОМ

Поведение рынка противоречиво. С одной стороны, существует множество моделей поведения цен акций (например, цены акций меняют тенденцию движения в долгосрочном периоде, и доходность повышается в январе), а также факты наличия рыночных аномалий (например, небольшие фирмы с низкими коэффициентами «цена/балансовая стоимость» и «цена/прибыль» легко переигрывают рынок). С другой стороны, существует не так много свидетельств тому, что управляющие капиталом способны эксплуатировать эти обстоятельства, чтобы переиграть рынок.