Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Рейтинг строится по комплексной оценке риска своевременного обслуживания и погашения рублевых облигаций, с учетом дополнительных рисков, накладываемых структурой облигационного займа. По аналогии с международными рейтингами шкала «НИКойл» имеет уровни А, В, С, D с понижающими и повышающими поправками ( – /+). Средние значения финансовых коэффициентов для разных групп надежности эмитентов приведены в табл. 29.

Таблица 29

Финансовые коэффициенты (средние значения) по уровням рейтинга надежности корпоративных компаний России – рублевые облигационные выпуски

(анализ 79 компаний)[25]

При отсутствии кредитного рейтинга, присвоенного специализированными агентствами, может применяться метод спреда доходности по синтетическому рейтингу. Синтетический рейтинг строится по ряду показателей, самым простым из которых является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio – ICR). В стандартном варианте коэффициент рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к годовой сумме процентов по долгам компании, подлежащих выплате. Могут использоваться и другие виды расчета данного показателя, когда, например, в числителе рассматривается прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), или операционный денежный поток. Для компаний, работающих на арендованных активах, по лизингу, рекомендуется использовать модифицированный коэффициент покрытия процентов. Таблицы соответствия кредитного рейтинга по ICR и спреда доходности приведены в Приложении 4.

Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Например, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 году соотношение долга и капитала составляло 98 %, то после переоценки сократилось до 68 %. Существенный рост прибыли за 2003 год достигнут за счет неосновной деятельности, как следует из отчетности.

Пример 21

Применение метода синтетического кредитного рейтинга необходимо для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, имеет по отчетности коэффициент покрытия процентов 2,6 (ICR). Сучетом странового риска и спреда доходности государственных ценныхбумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит: 5 + 4,5 = 9,5 %.

Премия согласно кредитному рейтингу компании, соответствующему коэффициенту покрытия процентов, может быть принята на уровне 2 %. Соответственно, требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5 % годовых (в долларовом исчислении).

Развитием метода синтетического кредитного рейтинга по коэффициенту покрытия процентов является использование ряда показателей. Рекомендуемый алгоритм построения синтетического рейтинга по финансовым показателям российских компаний (оценка автора по банковским и облигационным заимствованиям нефтегазовых и нефтехимических компаний, работающих в РФ, – 16 компаний) дан в табл. 30.

Таблица 30

Синтетический кредитный рейтинг российских компаний нефтегаза и нефтехимии на 2006 год, соответствующий рангам национальной шкалы S&P с соответствующими спредами доходности

3.11. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по заемному капиталу

При определении требуемой доходности по заемному капиталу следует руководствоваться следующими правилами, позволяющими избежать типичных ошибок.