Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

4. Если кредиторская задолженность фактически становится элементом капитала (финансирует активы, необходимые для генерирования свободного денежного потока), то этот источник финансирования необходимо учитывать при оценке требуемой доходности по заемному капиталу. Обычно в условиях предоставления отсрочки платежа заложена платность этого источника финансирования, но могут быть варианты, когда действительно эти средства могут быть приняты за бесплатные. Другие заемные (платные) источники финансирования обычно в таком случае оказываются дороже.

5. Следует внимательно относиться к бридж-финансированию, которое не отражает долгосрочных оценок инвестиционного риска и требуемой доходности. Для российского рынка перекредитование или бридж-финансирование (привлечение капитала с намерением погасить его в ближайшее время при размещении более выгодных долгосрочных займов) мало распространено. Небольшое число компаний использует такой подход, например компания «Русский алюминий» в 2004 году заимствовала в начале года 300 млн долл. на 2 года с погашением при получении более крупного займа (порядка 1 млрд долл.). Ставка временно привлекаемого кредита, несмотря на формально длительный срок, не должна приниматься за требуемую доходность. Бридж-финансирование отражает срочную потребность в деньгах при подготовке более выгодных долгосрочных заимствований.

3.12. Правила расчета требуемой доходности по заемным средствам, различающимся условиями привлечения

1. Требуемая доходность компании по обращаемому на рынке облигационному займу может быть определена как доходность к погашению. Напомним, что по купонной облигации различают:

1) купонную ставку (coupon rate – CR) – ежегодная купонная выплата за каждую денежную единицу номинала CR = C / H, где Н – номинал облигации, С – купонные выплаты за год. Обычно купонная ставка объявляется в процентах годовых. Если предполагается выплата купона 2 раза в год (общепринятый вариант размещения облигаций), то каждая купонная выплата по облигации равна С / 2;

2) текущую доходность или процентную доходность (current yield – CY) – ежегодная купонная выплата на каждую денежную единицу текущей цены CY = C / P, где Р – цена облигации (котировка на бирже);

3) общую ожидаемую доходность за год (total yield – TY) как сумму текущей доходности и доходности прироста капитала за год: TY = (C + P_t+1 – P_t)/P_t = C/P_t + (P_t+l – P_t)/P_t

4) доходность к погашению (yield to maturity – YTM) – как внутреннюю норму доходности проекта инвестирования в облигацию до момента погашения. YTM рассчитывается по правилу сложного процента и равна ежегодной доходности при инвестировании величины Pо в текущий момент времени (это текущая цена облигации) ради получения в будущем купонных выплат и номинала, сохраняя облигацию до момента погашения. Доходность к погашению (YTM) – ставка дисконтирования, которая уравнивает PV всех будущих выплат с текущей ценой облигации. Для облигации со сроком обращения один год доходность к погашению аналогична общей доходности за год (TY). Для среднесрочных и долгосрочных облигаций доходность к погашению можно рассматривать как ежегодную доходность, которую инвестор получит, если будет держать облигацию до погашения.

Обычно рассчитывается на электронном калькуляторе (по финансовой функции ВНДОХ Excel) или приближенно.

Доходность к погашению k находится из решения уравнения степени п из данных значений номинала Н, купонной выплаты С, оставшегося срока до погашения n и текущей цены P:

Приближенная оценка доходности к погашению (YTM) может быть получена из соотношений «цена – номинал» и текущей доходности.

Предложены различные формулы приближенной оценки доходности к погашению, например традиционная формула:

Доходность к погашению (YTM) = (C + (H– P) / n ) / ((H+ P) / 2 ).

В ряде случаев лучшее приближенное значение дает формула: YTM1 = (C + ( H– P) / n ) / (( H+ 2P) /3).

Например, при оценке доходности к погашению облигации с 5-летним сроком обращения и 10 %-ной купонной ставкой при номинале 1 тыс. долл., при текущей цене 1059,12 долл., точное значение, полученное из решения уравнения, составит 8,5 %, традиционная формула приближения дает значение 8,56 %, а YTM1 дает значение 8,48 %.

2. Погашение займов равными долями. В ряде случаев договор предоставления займа предполагает погашение номинальной суммы (фиксируемой в пассивах баланса) равными частями по годам. Например, если величина займа составляет 200 млн долл. и выплачивается равными частями в течение 5 лет по 48,8 млн долл., то соответствующая процентная ставка, характеризующая требуемую доходность по заимствованию, находится из уравнения:

200 = 48,8 / (1 + k)¹+ 48,8 / (1 + k)²+ 48,8 / (1 + k)³+ 48,8 / (1 + k)⁴+ 48,8 / (1 + k)⁵.

Вынося за скобки ежегодный платеж, получаем упрощенное выражение, содержащее приведенное значение единичного аннуитета (обозначим как PVAIF):

200 = 48,8 x PVAIF.