Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Причина в расхождении оценок прироста стоимости за счет инвестиционного проекта – не учет изменения структуры капитала в традиционном методе: предполагается что и в первом, и во втором году соотношение источников финансирования сохраняется (50:50), хотя это не так. Уже в первом году проект создает добавленную стоимость, и доля собственного капитала для второго года выше чем 50 %. Метод WACC не учитывает этого нюанса.

Более корректно было бы пересчитывать и WACC, и требуемую доходность по собственному капиталу с учетом изменения финансовых рисков по годам проекта – чем выше создаваемая по годам стоимость, тем больше нарастает собственный капитал и меньше финансовые риски, а значит – и премия за риск. Один из методов пересчета предложен М. Миллером и Ф. Модильяни и носит название «скорректированной ставки отсечения по проектам». Скорректированная ставка, которая должна использоваться вместо WACC:

k^* = k_ММ = kx (1 – T x L),

где k – требуемая доходность по проекту (компании) при финансировании полностью за счет собственного капитала;

Т – ставка налога на прибыль;

L – относительный вклад проекта в возможность изменения структуры капитала компании.

Если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала компании, то L – используемый финансовый рычаг (D/V). Если проект за счет генерируемой стоимости (NPV) позволяет увеличить долю займа, не меняя при этом требуемую доходность по собственному капиталу, то новое значение L = (заемный капитал проекта) / инвестиционные затраты проекта. Общая оценка проекта с введением скорректированной ставки равна NPV = – C + СF_p/k^*, где CF_p– операционные денежные потоки проекта. Приведенная формула k_ММстроится на жестких предпосылках относительно финансовой политики компании и рассматриваемого проекта. Предполагается, что проект генерирует на бесконечном периоде времени аннуитетный денежный поток (CF), а компания поддерживает постоянную величину займа. Несмотря на жесткие предпосылки, С. Майерс (1974) показал, что формула может работать для проектов ограниченного периода жизни и с различными номинальными потоками, порождая ошибку в оценке стоимости в пределах 2 – 6 %.

Еще одна претензия к WACC компании в приложении к проектам – наличие портфеля проектов. Ошибочно требовать по всем проектам инвестиционного портфеля компании соблюдения критерия: IRR > WACC. Часть проектов в портфеле могут быть менее эффективными (и даже убыточными, так как несут социальную нагрузку), а другая часть проектов должна взять на себя тогда повышенные обязательства по доходности.

Сформулируем условия, при которых применим WACC компании в качестве ставки отсечения по проекту.

1. Рассматриваемый проект генерирует постоянные, бесконечные денежные потоки и вносит постоянный вклад в долговой потенциал («займовую мощность») компании.

2. Проект не изменяет рисковых характеристик активов компании.

3. Компания уже достигла своего целевого финансового рычага, и реа лизация проекта не приводит к изменению этого показателя.

3.14. Заключительные рекомендации по обоснованию барьерной ставки инвестирования

Компании реализуют инвестиционную деятельность через инвестиционный портфель, то есть множество проектов. Не следует ко всем проектам подходить с неизменной ставкой отсечения. Первый вопрос, который должен быть исследован, – какие риски соответствуют данному проекту, является ли проект «коммерческим» по сути.

Для рискованных коммерческих проектов целесообразно использовать сценарный метод анализа (например, дерева вероятностей) и оценивать общий эффект по проекту через вероятностное распределение оцененных сценариев с безрисковой ставкой доходности. Фактически в этом случае риск будет включен в денежные потоки. Такой метод позволяет отразить влияние факторов риска в отдельные моменты времени по проекту, а не во все периоды его жизни. Обратим внимание, что метод WACC или метод обоснования скорректированной на риск ставки дисконта априори предполагает, что неизменная ставка применяется для всех лет реализации проекта.

Главное требование к инвестиционной программе: доходность инвестирования должна превышать затраты на капитал компании.

Например, если доходность проектов создания интеллектуального капитала (социальные, инновационные проекты) нулевая, то экономическая прибыль, создаваемая этими проектами составит:

EVA = (0 – WACC) x X/Inv,

где X– величина инвестиций на данную группу проектов; Inv – общая величина инвестируемого капитала данного года.