Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Если рассматривать компанию как портфель инвестиционных опционов, в том числе с опционом на увеличение мощностей (опцион исполняется при росте цен на выпускаемую продукцию), то при финансировании предполагаемых инвестиций, частично за счет заемного капитала, оптимальный момент выбора времени исполнения опциона зависит от вида целевой функции. Этот тезис аналитически доказан в работе D. С. Mauer и S.Sarkar[50].

Отсюда следует очень важный управленческий вывод. Рассматривая временной опцион на инвестиции (время входа в проект зависит от динамики цен на основной продукт компании, например от цены на нефть), следует учитывать, что владельцы собственного капитала имеют стимулы исполнить опцион «досрочно», то есть не дожидаясь точки расчетного оптимума в рамках модели максимизации всего капитала компании. Таким образом, оптимальный момент начала инвестирования с позиции владельцев собственного капитала и с позиции максимизации оценки всего капитала компании (то есть интересов всех финансовых стейкхолдеров) не совпадает. Более того, учитывая интересы еще одной группы заинтересованных лиц – общества (которое заинтересовано в получении стабильных налоговых поступлений), оптимум сдвигается еще дальше по оси времени (так как предполагается, что со временем цена на продукцию имеет шанс возрасти).

Таким образом, точка оптимума вхождения в проект зависит от вида целевой функции финансового управления: акционерной стоимости или стейкхолдерской. Выбор модели акционерной стоимости при принятии инвестиционных решений приводит к неоптимальному определению момента инвестирования при наличии опциона на отсрочку. Владельцы собственного капитала, с позиции стейкхолдерской модели, исполняют опцион «досрочно», тем самым порождая ситуацию переинвестирования. Следовательно, введение в рассмотрение управленческой гибкости позволяет диагностировать еще один аспект отклонения от оптимальной политики инвестирования – искажение выбора момента исполнения опциона.

Раннее исполнение опциона порождает, в свою очередь, отход от оптимальной величины финансового рычага (компания не в полной мере пользуется выгодами налогового щита) и сопровождается ростом ставок по заимствованиям. Исследование D. Mauer и S. Sarkar (2005) показало, что общие агентские издержки (как сумма операционных издержек из-за досрочного вхождения в проект и финансовых издержек из-за отхода от оптимальной структуры капитала) составляют 9,4 % стоимости компании. Вклад операционных и финансовых факторов в этих издержках приблизительно равный (по 4,7 %). Еще один важный вывод исследования: снижение ценовой волатильности выпускаемой продукции приводит не к снижению издержек (как можно было бы предположить в рамках статичного рассмотрения проблемы инвестирования), а наоборот – к их росту. Например, снижение волатильности с 40 до 20 % увеличивает агентские издержки с 8,72 до 9,61 % от стоимости компании, при этом оптимальный финансовый рычаг возрастает с 0,26 до 0,46. Это связано с тем, что со снижением волатильности оценка временного опциона инвестирования снижается, и владельцы капитала получают дополнительный стимул к немедленному инвестированию (точнее, переинвестированию в проекты большего риска).

5.6. Влияние финансовых рисков на инвестиционный выбор (интеграция финансовых и инвестиционных решений)

Наличие заемного капитала создает дополнительный риск по денежным потокам, предназначенным собственникам, и приводит к смещению точки оптимума по инвестиционному бюджету компании. Кроме того, потенциальная возможность со стороны собственников из-за ограниченной финансовой ответственности переложить издержки неправильно принятых решений на кредиторов меняет поведение владельцев заемного капитала.

Взаимосвязь финансового рычага и оптимальной величины инвестиционного бюджета является предметом исследований на зарубежных рынках в течение многих лет. По модели ММ[51] (модель совершенного рынка и рационального поведения инвесторов) структура капитала и инвестиции независимы.

Если компания имеет эффективные инвестиционные проекты, она всегда сумеет на рынке найти источники их финансирования, несмотря на сложившуюся структуру капитала. Однако современные исследования показывают, что структура капитала влияет на инвестиционную активность, и это влияние существенно. Целесообразно рассмотреть три эффекта влияния финансового рычага, приводящих к изменению инвестиционного выбора без наложения агентских конфликтов «менеджер – собственник»:

1) эффект «нависания долга», приводящий к недоинвестированию;

2) эффект «замещения активов», приводящий к переинвестированию;

3) эффект отхода от оптимального (экономически целесообразного с точки зрения максимизации стоимости компании) срока жизни инвестиционного проекта, что порождает как переинвестирование, так и недоинвестирование.