Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Первая работа, посвященная анализу негативных влияний финансового рычага на инвестиции компании, принадлежит С. Майерсу (1977). В ней доказывается, что чем больше финансовый рычаг компании, тем больше вероятность того, что компания не сумеет профинансировать имеющиеся эффективные инвестиционные проекты. Этот эффект получил название эффекта «нависания долга» (debt overhand). В ситуации высокого финансового рычага и потенциальной возможности потери платежеспособности и ликвидности собственники компании пересматривают инвестиционную программу, отказываясь от ранее положительно оцениваемых проектов, так как мыслят о выгодах этих проектов в терминах увеличения богатства кредиторов. Это связано с пониманием того, что денежные потоки от «традиционных проектов» среднего риска вряд ли могут спасти компанию от финансовых неурядиц, вывести на новый уровень роста, создать положительный имидж владельцу компании. Выгоды таких проектов фактически достанутся кредиторам. В результате – сворачиваются инвестиции, имеет место оппортунистическое поведение по выводу активов из компании и в ряде случаев – искусственное объявление банкротства.

Кредиторы учитывают возможность такого поведения, и потому возникает своеобразная ответная реакция в виде «эффекта безбилетника». Компании с высоким финансовым рычагом становится крайне сложно получить деньги на эффективный проект, даже если этот проект хорошо просчитан с точки зрения операционных рисков. Хотя все кредиторы понимают, что именно инвестиционные проекты позволят компании выжить и расплатиться по займам, поведение каждого будет скорее выжидательным. Более того, падение рыночной оценки заемного капитала в ситуации нарастания финансовых проблем компании приведет к тому, что часть кредиторов захочет «прокатиться за счет других», отдавая им «первенство» финансовой помощи. Следствие – невозможность для компании найти деньги на новые проекты или на продолжение старых, сворачивание инвестиционных программ, а также переход к краткосрочным проектам, отдавая предпочтение критерию срока окупаемости. В итоге – отход от стратегического инвестирования и подчинение всей финансовой политики задаче возврата долгов. В наибольшей степени эффект такого своеобразного поведения кредиторов и ответной реакции управляющих наблюдается у компаний со структурированным долгом и высокой силой контроля со стороны крупного кредитора.

Еще одна причина недоинвестирования компаний на российском рынке (как следствие наличия заемного капитала) – невозможность проведения «мягкой» реорганизации через агрессивную инвестиционную политику (например, через продажу активов или выход из части бизнес-направлений). Это связано с тем, что до сих пор сохраняются достаточно спорные положения в Гражданском кодексе РФ и в «Законе об акционерных обществах», препятствующие в ряде случаев мягкой реорганизации компаний. Речь идет о праве вето кредиторов на проведение реорганизации. В соответствии с Гражданским кодексом любой кредитор реорганизуемой компании имеет право потребовать во внесудебном порядке досрочного исполнения обязательств. Это означает, что начало реорганизации фактически становится моментом исполнения опциона на погашение взятых компанией займов. Такая практика уже имела место по российским банкам, страховым компаниям, по ряду промышленных групп. Ситуационный анализ показывает сходство такой практики с объявлением банкротства, что существенно увеличивает издержки проведения процесса оздоровления и часто ведет к сохранению неэффективных компаний со слабой инвестиционной активностью. Возможно, судебная оценка потенциального ущерба кредиторам и возмещение убытков в результате реструктуризации могли бы смягчить проблему.

Второй эффект, возникающий при наличии заемного капитала и касающийся взаимоотношений собственников и кредиторов, получил название «эффекта замещения активов»[52] (asset substitution).