Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Еще одна возможность появления рационированности заемных источников – слабость финансового рынка в стране. Это ситуации низких ресурсов центрального и коммерческих банков, малого оборотного капитала внутри страны и большого спроса на заемные средства, что характерно для развивающихся рынков. Слабо развитый финансовый рынок, имеющий возможности создания сверхдоходности профессиональным участникам за счет теневых операций, не заинтересован в корректной оценке компании и предоставлении ресурсов на рациональной основе.

5.7. Политика централизации финансовых ресурсов, внутренний рынок капитала и оптимизация инвестиционного бюджета

Диверсифицированные компании в среднем инвестируют на 10 % больше[60], чем специализированные и имеют более высокий финансовый рычаг.

Причем если для специализированных компаний существует положительная связь между финансовым рычагом и стоимостью компании в случае низких инвестиционных возможностей, то для диверсифицированных фирм эта связь слабее и не всегда статистически значима. Для диверсифицированных компаний негативное влияние финансового рычага на инвестиционные решения более существенно по сегментам с высоким Q Тобина, чем по направлениям со слабыми инвестиционными возможностями. Также имеет место большее негативное влияние для неключевых сегментов, чем для ключевых.

«Вопрос о том, как отличаются решения, принимаемые в рамках иерархической структуры, от решений, принимаемых на рынке, еще в 1937 году был поднят Коузом. Он предположил, что решения внутри компании принимаются исходя, скорее, из соображений силы, нежели согласно относительным ценам»[61].

Долгое время эта гипотеза Коуза не имела эмпирической поддержки. Однако с 1978 года публичные американские компании были обязаны раскрывать информацию по продажам, прибыли и инвестициям по основным направлениям бизнеса (сегментам). Это позволило аналитикам сравнить инвестиционные решения, принятые бизнес-единицами в рамках иерархической структуры, с решениями, принятыми специализированными компаниями на внешнем рынке в той же самой отрасли, и, таким образом, выявить различия. Большинство исследований относится к концу 1990-х годов (Lamont, 1997, Shin & Stulz, 1998).

Главный вывод исследований по инвестиционным решениям в диверсифицированных компаниях таков: качество иерархичной структуры управления инвестиционным процессом диверсифицированной группы компаний, с наличием права контроля у центра и созданием внутреннего рынка капитала, зависит от степени эффективности распределения ресурсов в компании, от выстроенных мотивационных механизмов между менеджерами по уровням управления. Сам по себе процесс централизации денежных потоков не несет в себе негативной нагрузки на стоимость.

Право контроля у центра дает возможность:

• присваивать часть выгод от проекта;

• перераспределять ресурсы между направлениями деятельности.

Потенциально внутренний рынок капитала, концентрирующий генерируемые бизнес-направлениями денежные потоки, может наиболее эффективно перераспределить ресурсы от подразделений с текущими высокими денежными потоками, но низкими инвестиционными возможностями в направления с большими потенциалами роста с общей целью – максимизировать фундаментальную стоимость. Такие примеры имеются на рынке[62].

Более того, центр может ограничить избыточное инвестирование подразделений, имеющее место в результате случайных благоприятных внешних факторов, приведших к росту денежного потока (например, случайный всплеск цен, который может породить неоправданные инвестиции).

Есть еще одна выгода в централизации финансовых ресурсов – удешевление внешних заимствований, особенно в условиях высокой непрозрачности компаний. При централизованном финансовом управлении менеджер проекта не привлекает деньги на внешнем рынке. Для него существует «посредник», так называемый центр, который может либо на бесплатной основе, либо на условиях невысокой платности (такой механизм введен в НК «ЛУКОЙЛ» с 2004 года) предоставлять ресурсы бизнес-единицам на проекты, выгодные с точки зрения центра. В результате бизнес-единицы начинают конкурировать за ограниченные ресурсы и повышать эффективность своего функционирования. Растет и эффективность управления, так как обоснование заявки на инвестиции требует качественной работы производственных, маркетинговых, аналитических финансовых служб. Задача инвестиционного центра – выявлять победителей и проигравших.

Таким образом, существенное преимущество внутреннего рынка капитала – возможность смягчить кредитные ограничения, связанные с несовершенным рынком капитала и рационированностью. Крупная диверсифицированная компания с низкой волатильностью общего денежного потока может привлекать кредитные ресурсы гораздо эффективнее, чем небольшая, пусть даже высокоэффективная, компания.