Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Если компании удалось заработать доходность 18 % годовых, а капитал обходится в 12 % (средневзвешенные затраты на капитал или требуемая доходность по капиталу), то разница в доходности (так называемый спред эффективности) обеспечит приращение фундаментальной (и, возможно, наблюдаемой) стоимости. При реинвестировании части заработанных средств обратно в бизнес с доходностью 18 % годовых стоимость компании будет расти. И чем больше реинвестируется, тем больше растет стоимость.

При отсутствии конкурентных преимуществ или утрате их, вложение денег в бизнес (реинвестирование) не приведет к росту стоимости. Следовательно, дополнительные инвестиции в бизнес не всегда приводят к росту стоимости компании. Наращивать деятельность имеет смысл только при условии превышения зарабатываемой доходности над требуемой доходностью по капиталу.

И для инвестиционных проектов компании и для оценки экономической эффективности текущей деятельности возникает сложная задача оценки зарабатываемой доходности. Вторая задача – выявить факторы, влияющие на эту доходность. Рассматривать факторы влияния (драйверы) рекомендуется по уровням создания стоимости, что демонстрирует рис. 4.

На первом уровне (шаге анализа) оцениваются спред эффективности и объем инвестиций (в основной и оборотный капитал). Рассматриваются варианты финансирования инвестиционных затрат, а также факторы операционного и финансового риска. На втором шаге анализируются альтернативы более низкого уровня, от которых зависят значения выручки и издержек, инвестиционных затрат. На третьем уровне рассматриваются альтернативы в формировании статей текущих и капитальных издержек.

Рис. 4. Уровни создания стоимости в инвестиционном решении

2.5. Какие инвестиции создают стоимость?

Если в компанию в момент времени t = 0 был вложен капитал 1000 ден. единиц, который по годам приносит прибыль в размере 300, 400, 500, 600 ден. единиц, то, во-первых, оценки текущей доходности для каждого года будут разными (например, в первом году – 30 %), которые некорректно обособленно сопоставлять с требуемой доходностью компании, а во-вторых, величина капитала не может для каждого года рассматриваться как неизменная оценка в 1000 единиц. Каким же алгоритмом пользуются аналитики для оценки доходности, зарабатываемой на инвестиционном решении?

Традиционный ответ, который можно найти в литературе по инвестиционному анализу – внутренняя норма доходности (IRR) покажет истинный результат инвестирования в терминах доходности.

Если инвестиции осуществляются в году t = 0 в размере С₀ и прогнозируются денежные потоки по годам t = 1, T, в размере C_t, то внутренняя норма доходности – это расчетная величина, полученная как неизменная по годам ставка дисконтирования r, при которой выполняется равенство инвестиционных затрат и ежегодных денежных чистых поступлений по проекту (рис. 5):

Рис. 5. Значение внутренней нормы доходности (IRR) на графике NPV (от k)

Полученное значение r характеризует доходность проекта в равновесной ситуации, когда отсутствуют конкурентные преимущества данного инвестирования, позволяющие зарабатывать доходность выше рыночной.

Следует обратить внимание, что это же значение r может быть найдено через приравнивание будущей оценки сегодняшнего инвестирования к оценкам выгод на конечный момент жизни проекта. Для проекта с периодом жизни Тлет величина IRR может быть найдена и из соотношения:

Что важно в аналитике инвестиционных предложений – внутренняя норма доходности определяет качество самого проекта. Эта та минимальная доходность, которую может обеспечить проект, оставаясь инвестиционно безубыточным (то есть покрывающим своей отдачей как инвестиционные, так и текущие затраты). Проект создает стоимость, если зарабатываемая им ежегодная доходность (IRR) превышает затраты на капитал (ставку дисконта k на рис. 5), то есть IRR > k, где k – требуемая доходность с учетом риска или затраты на капитал.

Второе преимущество найденной оценки IRR – возможность решения вопросов по источникам финансирования инвестиций, так как IRR – это максимально возможная для данного проекта стоимость денег. При более дорогих деньгах (величине затрат на капитал) проект становится экономически неэффективным, то есть проедающим стоимость. Рассматривая разные варианты финансирования проекта, можно подобрать такой оптимальный вариант, при котором значение спреда эффективности как разности IRR и величины общих затрат на капитал будет максимальным.