Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

1. Смещенность денежных потоков. Немалое число исследований[36] подтверждают, что как владельцы капитала – инициаторы проекта, так и менеджеры в своих оценках денежных потоков склонны к чрезмерному оптимизму, что приводит к завышению прогнозных поступлений по проекту и занижению издержек (как инвестиционных, так и текущих). Если для менеджеров эти систематические отклонения в оценках могут быть объяснены агентскими конфликтами, то для владельцев капитала это результат эмоционального восприятия событий, не позволяющий объективно оценить риски.

2. Изменение отношения к риску в зависимости от полученного ранее опыта. Рост богатства повышает способность переносить потери, более того, инвестиционный успех усиливает «аппетит» к риску, неудачи и потери эти качества убивают. В результате неудачливые менеджеры вряд ли смогут реализовать потенциально успешный проект, так как никогда не рискнут. С другой стороны, успешные менеджеры часто слишком самоуверенны и оптимистичны в прогнозе параметров проекта.

3. Различие в восприятии риска в зависимости от ожидания проигрыша или выигрыша. Эксперименты (например, описанные в работе Канемана и Тверски, 1979) показывают, что когда речь идет о значительных суммах гарантированного выигрыша, то потенциальное дополнительное увеличение выгод не располагает к принятию риска. Однако при попадании в ситуацию гарантированного проигрыша, инвесторы предпочитают риск. Этот факт подтверждается и народной присказкой: «не за то отец ругал сына, что играл, а за то, что отыгрывался». Для менеджеров компаний этот вывод интересен разным отношением к риску по проектам снижения издержек и проектам увеличения выручки. Как показали эмпирические исследования[37], проекты «издержек» более располагают к риску. Кроме того, менеджеры и собственники при попадании в предбанкротную ситуацию могут существенно поменять планку отсечения рискованных проектов.

4. Различное восприятие риска и неопределенности в зависимости от уровня компетентности и самоуверенности. Работы в области «поведенческих финансов» показали, что инвесторы предпочитают неопределенность в тех ситуациях, где чувствуют свою компетентность, а проекты с фиксируемым риском (известные вероятности) выбираются при осознании некомпетентности. Это объясняет отличия в оценках одного и того же проекта разными менеджерами компании и большие проблемы в попытке найти компромиссный взгляд на эффективность этого проекта.

Преодоление психологических особенностей в анализе, отборе и реализации инвестиционных проектов может строиться на ряде рекомендаций.

1. Следует помнить, что выбираемая аналитическая модель не может быть единой как для ситуации риска, так и для неопределенности. Регламенты отбора проектов должны это учитывать.

2. На стадии оценки проекта нужно организовать многоэтапное итерационное рассмотрение инвестиционных предложений с критическими замечаниями не по сути проекта, а по вводимым параметрам его оценки (со стороны маркетинга, логистики, производства, кадрового подразделения). Не следует стремиться полностью формализовать процесс рассмотрения крупных инвестиционных проектов или программ с существенными факторами неопределенности. В ряде случаев высокая сложность многофакторных формализующих моделей с большими требованиями к информационному обеспечению не дает возможности учесть факторы качественного, неформального характера. Организационно и методически целесообразно анализировать проекты и программы на 2– или 3-уровневой базе, последовательно повышая детализацию параметров.

3. Для устранения эффектов «якорения» будет правильно сформировать единую базу входных макроэкономических и отраслевых данных.

4. Следует подумать о «типовых» ситуациях в рамках сценарного рассмотрения проекта, предоставляемого независимыми консультантами (экспертами) или специальным подразделением компании. Альтернативные варианты инвестирования надо анализировать в терминах «чистых» финансовых убытков.

5. Надо анализировать смещенность по ранее принятым проектам (проводить постаудит) и вводить поправочные коэффициенты к прогнозным оценкам.

6. Правильно фиксировать личную ответственность за принимаемые проекты. Вести экономический мониторинг проекта с учетом движения по «жизненному циклу» и с изменением оценочных показателей эффективности. Установить жесткую привязку результатов проекта к персональной ответственности лиц и величине их вознаграждения.

7. Подбирать и перекомплектовывать команды, реализующие разные стадии проекта с учетом гендерных, возрастных особенностей, прошлого проектного опыта и психологического портрета. Многие компании избирают практику смены команд при переходе на новую стадию реализации проекта[38]. Для крупных проектов может использоваться и такой опыт.