Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

5.4. Агентские проблемы (конфликт интересов собственников и менеджеров) и инвестиционный бюджет компании

Неоптимальная инвестиционная политика может стать результатом конфликта интересов разных групп участников. Значимые группы и их интересы при разработке инвестиционной программы компании показаны в табл. 37.

Таблица 37

Группы влияния на инвестиционные решения, их специфические интересы и привлекательные для них проекты

Интересы кредиторов и их специфичное влияние на инвестиционные решения компании будут рассмотрены ниже.

В больших компаниях собственники делегируют профессиональным менеджерам не только операционное управление, но и принятие инвестиционных и финансовых решений. При этом возможности анализа качества принимаемых решений либо ограничены недостаточностью информации, либо очень дороги. В результате неполнота информации и неприятие риска могут вести к возникновению агентских конфликтов, выражающихся как в росте прямых издержек компании (завышенные вознаграждения, вывод активов и т. п.), так и в упущенной выгоде, включая отклонение от оптимальной инвестиционной политики.

Высшее звено менеджмента всегда находится под прессом возможности увольнения в случае провала проекта и последующей невостребованности при хорошем уровне развития рынка труда. Поэтому наиболее значимыми критериями в принятии инвестиционных проектов, удовлетворяющих их интересам, будут: низкий риск, возможность проявить специфические знания и накопленный опыт, краткосрочный временной период окупаемости, реализация отдельных тактических задач (желательно при размытости стратегических целей), значимые внешние проявления успешности проекта (интерес средств массовой информации, потенциальных избирателей или государственных органов).

Возможность переинвестирования и недоинвестирования; как следствие агентских проблем; доказывается как на модельном уровне, так и эмпирически. Первым на возможность переинвестирования указал М. Дженсен[39], отмечая стремление менеджеров принять крупные проекты, несмотря на отрицательное влияние на стоимость компании (NPV < 0) из-за желания большего контроля над активами («стремление к строительству империй», по выражению М. Дженсена).

Важная выявленная характеристика исследований агентских проявлений инвестиционного выбора – связь ситуации переинвестирования с фундаментальными характеристиками компании, а именно: со стадией развития (зрелостью) и соответствующим этой стадии большим ежегодным денежным потоком. Решение проблемы М. Дженсен видел в использовании инструментов финансовой политики (увеличении дивидендных выплат, работе на заемном капитале). Заемный капитал может выступать дисциплинирующим механизмом в агентских конфликтах. Еще один действенный механизм (внешний) – развитие рынка перехода корпоративного контроля (поглощения). Впоследствии эти умозрительные соображения были формализованы[40]. В исследовании 1993 года М. Дженсен на примере корпораций мирового рынка показал ситуации разрушения стоимости через неоптимальные инвестиционные решения менеджеров[41], объясняя факт снижения стоимости (рыночной капитализации) негативной реакцией фондового рынка на объявления о новых инвестициях. Например, такая реакция наблюдалась в 80-е годы ХХ века по нефтяным компаниям, инвестирующим в увеличение запасов, а также по инвестициям в НИОКР (как с General Motors).

Видимым проявлением специфичности отбора проектов менеджерами является выбор ставки отсечения по проектам. Менеджеры принимают те проекты, которые имеют отрицательный NPV[42], если их дисконтировать по рыночной ставке, доступной собственникам.

Такое отклонение от максимизации стоимости говорит о том, что существует некая «менеджерская ставка дисконтирования», которая ниже ставки владельцев капитала (WACC). Исследование Chirinko и Schaller (2004) показало, что для фирм, которые характеризуются агентскими проблемами (распыленная структура собственности, большие права контроля у менеджеров), инвестиционные решения принимаются на основе ставок дисконтирования, меньших, чем расчетная «рыночная ставка» (WACC) на 350-400 базисных пунктов. Этот разрыв меньше для фирм с концентрированной структурой собственников или для компаний, управляемых собственниками. Аналогичную ситуацию расхождения ставок отсечения для инвестиционных программ можно наблюдать и по российскому рынку (ОАО «Газпром», ОАО «Роснефть»). Например, в инвестиционной программе «Газпрома» фиксируемая требуемая ставка доходности на ближайшие 10 лет введена на уровне 6 %[43].

Еще одно свидетельство в пользу переинвестирования из-за агентских конфликтов базируется на работе C. Каплана 1989 года[44].