Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Последний столбец табл. 39 демонстрирует значимость учета НИОКР как одного из направлений инвестирования компании. Полученные оценки важны при реализации метода оценки стоимости компании через рыночные сравнения (мультипликаторы). Поскольку капитализированный НИОКР-актив составляет почти 1/4 от фиксируемой в отчетности балансовой стоимости собственного капитала компании, то его учет при расчете мультипликаторов приводит к почти 20 %-ному уменьшению всех показателей, имеющих в качестве базы собственный капитал (например, MVE/BVE).

Алгоритм капитализации расходов на НИОКР требует:

• выделить их размер из отчета о прибылях и убытках;

• включить найденную сумму в активы компании (увеличить баланс);

• амортизировать по годам.

Следует отметить, что в российском учете не все расходы по НИОКР трактуются как текущие и списываются в затраты. Согласно правилам российского учета компании отражают расходы на НИОКР как капитальные вложения или расходы будущих периодов (в зависимости от того, насколько близки эти расходы к началу производства), если они дали ощутимые результаты или такие результаты ожидаются в обозримом будущем. Если же исход таких вложений неизвестен или вложения не дали результата, то все произведенные расходы списываются на затраты. Капитализированный НИОКР-актив (research and development capital, RDC), который увеличивает балансовую оценку собственного капитала компании, может быть рассчитан следующим образом (результаты расчетов показаны в табл. 39):

RDC_i,t = RD_i,t + 0,66 x RD_i,t-1 + 0,33 x RD_i,t–2,

где RDi, t – затраты компании i на НИОКР (R&D) в год t;

RDC – капитализированная величина НИОКР расходов.

Исследование выборки из 2842 публичных компаний показало, что затраты на НИОКР сконцентрированы в основном в высокотехнологичных и науко-ориентированных секторах экономики: фармацевтика, компьютерное оборудование и программное обеспечение, измерительная аппаратура, химическая промышленность. Для данных отраслей принципиально важным является вопрос о капитализации НИОКР-затрат при оценке компаний и проектов, так как величина собственного капитала с учетом инвестиций в НИОКР увеличивается почти на 30 %.

В эмпирическом исследовании анализировалась реакция фондового рынка на осуществляемые компаниями:

• расходы на НИОКР;

• все инвестиционные оттоки (включая НИОКР);

• вложения в материальные долгосрочные активы (капитальные вложения).

Выбранный метод исследования – портфельные сопоставления. По выделенным из выборки пяти группам компаний (портфелей) с разным уровнем инновационно-инвестиционной активности исследовался лаговый эффект в изменении денежных поступлений владельцам собственного капитала (дивидендов и роста курса акций). В качестве диагностирующего показателя положения владельцев капитала выбрана общая доходность собственников – TSR (total shareholders return), рассчитываемая с учетом дивидендов (так как дивидендные выплаты являются альтернативой инвестиционным решениям).

Алгоритм реализации метода для исследования изменения положения инвесторов от инновационно-инвестиционной активности по величине затрат на НИОКР следующий.

1. Все компании из выборки на каждый год анализа (2000-2004 годы) были разделены на две группы: имевшие НИОКР-затраты (R&D) и не имевшие их. Компании, не отражавшие затраты на НИОКР в своей отчетности, составили группу 0. Компании, показавшие в своих финансовых отчетах затраты на НИОКР, были, в свою очередь, разделены на пять примерно одинаковых по размеру групп (портфелей) в зависимости от инвестиционной активности. Портфель № 1 составили компании с наименьшим относительным показателем НИОКР (по отношению к рыночной оценке), группу № 5 – с наибольшим.

2. Для каждого из портфелей рассчитан средний по годам показатель TSR с учетом дивидендных выплат за последующие три года от года формирования портфеля.

3. Так как абсолютные значения не дают наглядного представления о различии в уровнях доходности, то были рассчитаны относительные оценки (по отношению к нулевой группе, то есть к гипотетическому портфелю, составленному из компаний, не отражавших затраты на НИОКР в своей отчетности).

4. Рассчитаны среднеквадратичные отклонения доходностей по портфелям, показывающие степень разброса доходностей внутри условного портфеля и относительные показатели (по нулевой группе) волатильности портфелей.

5. Аналогичные расчеты были проведены для исследования реакции рынка на объявленные общие инвестиционные оттоки и затраты, связанные с созданием диагностируемых в отчетности внеоборотных активов.