Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Большинство исследователей сходятся во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Одним из важнейших доказательств этой гипотезы является работа [Zingales 1995], где на временном периоде 1984–1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обыкновенных акций с одинаковыми имущественными правами, но с разными правами голоса. Были проанализированы все сделки с акциями, независимо от величины продаваемого пакета. Выяснилось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5 % дороже[35]. И чем больше пакет в процентном отношении, тем выше премия. Была обнаружена также положительная зависимость величины премии от размера вознаграждения генерального директора компании. Почему это трактуется как подтверждение того факта, что контроль имеет цену? Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менеджмент может извлекать из компании. Чем больше выгод, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет разницы в вознаграждении можно отнести около 30 % колебаний в величине премии, которая платится за контроль. Выяснилось также, что премии за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции – 6,5 %; в Великобритании – 13,3 %; в Канаде – 23,3 %; в Швейцарии – 27 %; в Израиле – 45,5 % и в Италии – 81 %.

Иногда покупка крупного, близкого к контрольному или даже контрольного пакета не ведет к автоматическому приобретению контроля над компанией, а только дает возможность получить его в будущем. Следовательно, цифры, приведенные выше, несколько занижают реальную стоимость контроля.

Здесь мы подошли к очень важному различию между оценкой на основе дисконтированных денежных потоков и оценкой на основе рыночной капитализации аналогов. Модель дисконтированных денежных потоков строится для 100 % денежных потоков компании, поэтому теоретически оценка на основе этой модели является максимальной. Происхождение же премии за контроль как раз и связано с тем, что денежный поток распределяется между контролирующей стороной (владельцем контрольного пакета и высшим менеджментом компании) и миноритарными акционерами отнюдь не пропорционально их долям в капитале. Предполагается, что владелец контрольного пакета извлекает для себя дополнительные выгоды за счет миноритариев. К таким выгодам относятся личное потребление в рамках компании, трансфертное ценообразование с участием подставных компаний, и т. д. Рыночная капитализация, рассчитываемая на основе сделок по мелким пакетам, отражает ценность акций компании для мелких акционеров, и, согласно теории, она должна быть ниже оценки по дисконтированным денежным потокам, если та включает все денежные потоки, генерируемые бизнесом[36]. Совокупная премия за контроль не может превышать разницу между рыночной капитализацией и оценкой на основе дисконтированных потоков. Так, если оценка компании по дисконтированным денежным потокам равна $200 млн, а ее рыночная капитализация – $120 млн, то размер совокупной премии за контроль не превышает $80 млн (или 66 %).

Какие цены использовать при оценке – сделок, котировки или и те и другие, – вопрос нетривиальный. Понятно, что все зависит от целей. Если мы хотим оценить контрольный пакет, то, разумеется, нас интересует цена с учетом премии. Если же мы оцениваем мелкий пакет, то лучшим аналогом будут рыночные котировки. Блокирующий пакет (в большинстве стран это 25 % + 1 акция), как правило, оценивается с премией по сравнению с ценой мелкого пакета, однако эта премия ниже, чем в случае контрольного пакета. Из этих рассуждений, однако, не следует, что цены сделок, по которым продавались контрольные пакеты или компании целиком, будут лучшими индикаторами для оценки контрольных пакетов по сравнению с рыночными котировками. С одной стороны, если мы используем сделки с контрольными пакетами, нам не нужно задумываться о размере премии за контроль, что является очень большим плюсом (однако при этом все равно остается проблема с учетом синергий между покупателем и продавцом, которые заложены в цену, если они в принципе есть). С другой стороны, достоверной информации по сделкам с крупными пакетами значительно меньше. Во-первых, потому, что слияния и поглощения – это не ежедневное явление, а во-вторых, потому, что во многих случаях информация о сделке сторонами не раскрывается. Вот тогда приходится пользоваться данными котировок и делать соответствующие корректировки. Потому-то для грамотной оценки на основе мультипликаторов и нужно иметь представление о возможных размерах этой премии.

Основным поставщиком статистики по размерам премий за контроль на американском рынке является компания FactSet, которая публикует квартальное исследование FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study. Эта база содержит данные по размерам премий, рассчитанных поквартально по отраслям и рынку в целом.