Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Обобщая результаты почти двух десятков эмпирических исследований на основе анализа цен акций ограниченного обращения, можно сказать, что размер скидки за отсутствие ликвидности варьировал от 13 до 45 % [Pratt 2009, p. 89]. До 1990 г. средняя (медианная) скидка составляла 33–35 %, в 1990–1997 гг. – не выше 27 %. Это исследователи связывают с введением в 1990 г. так называемого правила 144А и ослаблением ряда ограничений на торговлю акциями ограниченного обращения, в частности снятие требования регистрировать сделки с ними. В 1997 г. срок держания акций ограниченного обращения был сокращен с двух до одного года, что существенно повысило ликвидность этих акций и привело к еще большему сокращения дисконта, он стал ниже 20 %. В 2008 г. срок держания акций ограниченного обращения сократился до полугода-года.

Еще одно решение состоит в анализе изменения цен одних и тех же акций, которые сначала торговались на OTC (over the counter, OTC), или внебиржевом рынке США, где ликвидность относительно низкая, а затем были включены в котировальный список Нью-Йоркской биржи.

Одно из самых известных исследований, проведенное в 1986 г. на материале 1966–1970 гг., показало, что средняя скидка составляет примерно 20 % [Sanger, McConnell 1986]. Эти годы были выбраны не случайно, поскольку в то время еще не существовал NASDAQ, который создавался как внебиржевой, но более ликвидный, чем OTC, рынок.

Третий метод вычисления скидки за неликвидность предполагает сравнение цен акций одной и той же компании до и после IPO, до IPO – по ценам сделок закрытой продажи пакетов акций, при этом корректное применение этого метода подразумевает поправки на рост компании в период с момента продажи пакета и до проведения IPO, ведь IPO, как правило, проводят быстрорастущие компании. Считается, что, если сделана поправка на рост компании, этот метод недооценивает скидку за неликвидность, так как при оценке инвесторы учитывают перспективу IPO.

Самое обширное исследование с помощью этой методологии, проведенное оценщиком из США Джоном Имори (John Emory), охватывает период с 1980 по 2000 г. Средняя скидка, по его расчетам, составляет 46 % – это для всех сделок, отстоящих от даты IPO не более чем на 150 дней. К сожалению, Имори свое исследование впоследствии не обновлял.

Другое серьезное исследование – Valuation Advisors' Lack of Marketability Discount Study. В этом исследовании цены IPO сравниваются с ценами сделок с пакетами акций в период, охватывающий два года до IPO. Исследование начато в 1995 г. и ведется по настоящее время. В табл. 3 представлены его результаты за период 1999–2007 гг.[39]

С учетом разбивки по датам Имори получил схожие данные: у него скидка падает с 55 % по сделкам, заключенным за 120–150 дней до IPО, до 30 % по сделкам, заключенным в месяц перед IPO [Pratt 2009, p. 180].

Ни в первом, ни в во втором исследовании поправок на рост компании за период между сделками и IPO не производилось, таким образом, приведенные цифры размер дисконта завышают.

Обратите внимание, что в двух последних исследованиях изучалась несколько другая скидка, нежели в описанных выше: акции ограниченного обращения, особенно котирующиеся на OTC, более ликвидны, чем акции полностью закрытых компаний. Как мы видим из статистики, размер скидок при различных методологических подходах в общем соответствует степени ликвидности инструментов.

Однако хочу заметить, что методологию расчетов дисконта через цену сделок перед IPO я считаю не совсем некорректной. По моему мнению, размер скидки за неликвидность она должна завышать. Приведу простой пример. Часть сделок с акциями перед IPO – это продажа небольших пакетов так называемым репутационным инвесторам, например портфельным инвесторам с прекрасной репутацией (из инвесторов в российские активы это фонды Темплтона, семья фондов «Флеминг» и т. п.). Смысл данной сделки в том, что фонд покупкой пакета как бы дает гарантию качества акций другим инвесторам. Низкая цена сделки отражает не только разницу между ценой акций закрытой и публичной компании, но и плату за репутацию инвестора.