Карта и территория

Короче говоря, характеристики решений людей, представленных выборкой почти за 16 000 дней, сходны с рациональным нормальным распределением (которое характерно для подбрасывания монетки, например), но с определенными отличиями. Во-первых, торговле на фондовом рынке присуща значительно большая инерция, т. е. периоды без заметных изменений цен акций, чем в том случае, если бы она была совершенно случайной. Инерция — это сила, которая удерживает вас на диване, даже когда рациональная личная выгода требует действий. Вы просто не можете сдвинуться с места. Инерция вполне измерима на фондовом рынке. Как видно в примере А.1, 60 % скорректированных движений цены укладываются в диапазон между 0,7 % и –0,5 % по сравнению с 50 %, ожидаемыми для нормального распределения. Во-вторых, происходит заметное утолщение хвостов распределения, когда дневное изменение превышает 3 % в обоих направлениях. Я связываю это со стадным инстинктом, т. е. со склонностью людей следовать за толпой. Именно такова реакция иррациональных участников рынка, а их действия заметно расширяют ценовые движения относительно среднего в обоих направлениях. Стадное поведение не проявляется до тех пор, пока нет признаков нарастания импульса цен акций. Похоже, что небольшие ценовые изменения не инициируют его. Ничего не происходит, пока достаточное число участников рынка не начнет бездумно следовать за «ценовым лидером». Стадное поведение приводит к сильному утолщению обоих хвостов распределения по сравнению с нормальным распределением.

Данные, однако, также показывают значительное преобладание страха над эйфорией в определении экстремальных движений цены. Асимметрию особенно наглядно демонстрирует тот факт, что дневные убытки размером 5 % и более по частоте намного превосходят дневные прибыли размером 5 % и более (23 наблюдения против 16) на протяжении 63-летнего периода, даже несмотря на явную статистическую тенденцию к преобладанию положительного процентного изменения (по размеру) над отрицательным изменением. Например, увеличение с 50 до 100 составляет 100 %-ный рост, а снижение обратно к 50 — всего 50 %-ное падение. И действительно, когда я заменил в расчете распределения цену акций на обратную величину, число «ценовых» падений, превышающих 5 % (12 наблюдений), стало значительно меньше случаев роста более чем на 5 % (27 наблюдений). Разумеется, экономическое поведение, лежащее в основе обоих вариантов расчета, не меняется. Преобладание страха над эйфорией отчетливо просматривается в экстремальных хвостах распределения.

Оставшаяся часть сегментов отражает в основном положительные и отрицательные ценовые изменения в диапазоне 1–3 %. Эти наблюдения охватывают сделки, которые, относительно нормального распределения, отражают переход от инерции, для которой характерны сегменты с изменением менее 1 %, к стадному поведению.

Однако самым интересным в этих данных является то, что они отражают постоянно растущее во времени стандартное отклонение (и дисперсию) в 63 отдельных годовых распределениях, охватывающих 1951–2013 гг. Пятилетняя скользящая средняя этих 63 годовых наблюдений представлена в примере А.26. Данные показывают заметный сдвиг дневного ценового изменения в направлении все большего процента, иными словами, они демонстрируют утолщение хвостов, особенно после кризиса 2008 г.7 Более высокая дисперсия цен акций может свидетельствовать о росте влияния переменчивых инстинктивных склонностей на финансовые сделки. Чем больше стандартное отклонение, тем, по всей видимости, больше доля экономических исходов, определяемых инстинктивными склонностями. Чем больше процесс принятия решений отрывается от реальности, тем более он подвержен влиянию инстинктивных склонностей, особенно в периоды пузырей, раздувающихся на эйфории, и их схлопываний на волне страха. Или, как выразился Питер Браун, топ-менеджер Renaissance Technologies: «Частота, с которой происходят рыночные события, возрастает. Мир без сомнения ускоряется в том смысле, что за один и тот же отрезок времени событий в нем происходит больше, чем прежде. Люди быстрее проводят торговые операции, а информация мгновенно распространяется через электронные каналы. Именно по этой причине увеличивается дневная дисперсия, которая является функцией времени, а не момента наступления события. Поскольку теперь за день происходит больше изменений, чем в прошлом, дневная дисперсия цен, отражающая эти изменения в мире, должна быть больше». Браун очень точно охарактеризовал происходящее в последнее время на финансовых рынках. По его мнению, кроме того, ускорение — сравнительно недавний феномен, учитывая, что проектирование последних уровней дохода на прошлое приводит к получению нулевой или отрицательной волатильности с определенного момента. Как показывает пример А.2, ускорение становится заметным только после 1972 г. Предыдущие два десятилетия были бестрендовыми.