Карта и территория

Вторым статистическим детерминантом коэффициента капиталовложений является показатель выхода неопределенности за пределы текущих циклических и краткосрочных колебаний инфляции. Коэффициент капиталовложений сам является мерой общей неопределенности. Однако эта мера нелинейна. Неопределенность начинает заметно расти за пределами пятилетнего горизонта. Долгосрочная неопределенность, выражающаяся в спреде процентных ставок по 30-летним облигациям и пятилетним казначейским нотам, характеризует долю общего риска за пятилетним горизонтом. Чем больше спред, тем больше ставка дисконтирования и тем ниже приведенная стоимость потенциального дохода от особенно долгосрочных инвестиций. Как показывает пример 7.5, спред в конце октября 2010 г. имел самое высокое значение с 1900 г., а может быть и за более длительный период. Долгосрочные инфляционные ожидания, ключевой детерминант спреда, эффективно подавлялись во времена золотого или серебряного стандарта в XIX в. и в начале XX в. С 1900 по 1929 г. спред демонстрировал мягкий дефляционный тренд, который преобладал в США в 1879–1900 гг., когда цены сдерживались золотым стандартом15. Однако после отказа от привязки к золоту в 1933 г. появились долгосрочные инфляционные ожидания и другие неопределенности, которые сохранялись на протяжении всей войны, как показывает расширение спреда между 30-летними и пятилетними бумагами. С усилением признаков политической стабильности и ослаблением страха перед возобновлением инфляции спред прекратил расширяться в 1950-х гг. и стал сокращаться под влиянием ограничений Рейгана — Волкера в 1980–1982 гг., несмотря на контроль над ценами и зарплатами, введенный президентом Никсоном в августе 1971 г.16 Более близкий к нам бум на рынке жилья, беспрецедентный уровень долгосрочной неопределенности в отношении налогообложения, изменение климата и, пожалуй, регулирование определяли картину в последние годы (пример 7.5)17. Эта переменная «объясняет» одну десятую часть изменения коэффициента капиталовложений на протяжении 44 лет.

Вытеснение частных инвестиций

Третья независимая переменная, федеральный дефицит с учетом цикличности (отрицательный в периоды профицита)18 как процент от ВВП, с опережением в один квартал определяет одну десятую часть совокупного числа взлетов и падений коэффициента капиталовложений на протяжении полных 44 лет в нашей регрессии. Чем больше дефицит, тем ниже коэффициент капиталовложений. В примере В.1 восстанавливаются поквартальные вклады в уравнение коэффициента капиталовложений трех независимых переменных. Эти вклады определяются постоянными коэффициентами и непрерывно изменяющимися независимыми переменными19.

Какие силы объясняют эту высоко значимую статистически связь между дефицитом с учетом цикличности и коэффициентом капиталовложений и, если взять шире, инвестициями в основные средства? Что в федеральном дефиците или профиците заставляет компании сокращать или расширять инвестиции? Учитывая, что бюджет с учетом цикличности опережает коэффициент капиталовложений и инвестиции в среднем на один квартал, направление статистической причинно-следственной связи однозначно. А вероятность того, что корреляция между федеральным дефицитом и профицитом с учетом цикличности и частными капиталовложениями чисто случайна и настолько мала, насколько это может быть при вероятностном подходе к экономическому анализу20. Статистическая причинно-следственная связь, конечно, не обязательно является такой же, как и экономическая причинно-следственная связь. Однако некоторые экономические причины тесной связи все же приходят на ум.

Любое объяснение, несомненно, должно подходить ко всему 44-летнему периоду, что сильно ограничивает свободу выбора. То, что дефицит (и профицит) федерального бюджета оказывает значительное влияние на финансы, вряд ли является чем-то удивительным. Я уже подчеркивал тот факт, что федеральное правительство занимает уникальное положение на финансовых рынках, поскольку оно переигрывает всех потенциальных заемщиков, претендующих на получение частных сбережений в нашей экономике, в условиях дефицита. В случае расхождения между федеральными расходами и доходами Министерство финансов США может заплатить любой процент, требуемый рынком, для финансирования своего дефицита вплоть до последнего доллара21. При этом оно в первую очередь получает вновь созданные сбережения, которые в ином случае пошли бы на финансирование частных инвестиций. (См. главу 9, где этот вопрос рассматривается детально.)