Карта и территория

Почему бум достиг такого размаха

Если отбросить неразумное поведение Fannie, Freddie и многих других участников финансового сектора, почему пузырь 2007 г. привел к такой эйфории, которая наблюдается раз в столетие? Ответ, я думаю, кроется в пузыре доткомов и пузыре 1987 г., схлопывание которых, как уже отмечалось в главе 2, очень мало повлияло на американский и глобальный ВВП. Эти два случая привели многих экономистов и опытных инвесторов к мысли, что будущие потрясения будут не более страшными, чем обычная послевоенная рецессия.

Потребность в крупных буферах банковского капитала казалась намного менее острой в эпоху «великого успокоения» с 1983 по 2007 г., когда циклическая волатильность заметно сократилась. Банковское регулирование, принятое в международном масштабе в соответствии с соглашением «Базель I», привело к умеренному увеличению требований к капиталу задолго до кризиса. Однако дискуссии в Базеле относительно глобального соглашения о достаточности капитала («Базель II»), на которых я присутствовал, велись главным образом о том, сохранить ли требования к капиталу неизменными или уменьшить их. Соответственно, быстро нарастало использование заемных средств.

Как было отмечено во введении, чрезмерное использование заемных средств и финансовое посредничество привели к краху 15 сентября 2008 г., породив, возможно, величайший финансовый кризис в истории. Пять месяцев спустя, когда глобальная экономическая активность была по-прежнему крайне низка, я выступил с анализом ситуации на встрече Экономического клуба Нью-Йорка. Я постоянно обращаюсь к этому выступлению, поскольку в нем показаны существующие страхи и представления о возможных путях выхода из кризиса всего через несколько недель после кульминации продаж на глобальном фондовом рынке.

«Мы привыкли смотреть на колебания цен акций с точки зрения „бумажных“ прибылей и убытков, которые имеют мало отношения к действительности. Но полное исчезновение стоимости этих „бумажных притязаний“ может оказать сильный дефляционный эффект на глобальную экономическую активность…

Конечно, непросто разобраться в сложных взаимосвязях между изменением рыночной стоимости активов и экономической деятельностью. Если бы цены акций полностью отражали изменение экономических переменных, движение стоимости активов можно было бы смоделировать как эндогенное и забыть о нем. Но это не так. Существенное влияние на динамику цен акций оказывает внутренняя склонность людей постоянно переходить от эйфории к страху и обратно, которая, хотя и сильно зависит от реальных экономических событий, в определенной мере существует сама по себе. И по моему опыту, она нередко не только предопределяет характер будущей экономической деятельности, но и является ее причиной.

Цены акций на протяжении большей части экономического цикла определяются ожиданиями в отношении прибыли и экономической активностью. В критические же моменты они перестают зависеть от экономической активности. Иными словами, по мнению большинства специалистов по экономическим циклам, теряют роль ключевого индикатора.

Оглядываясь назад, я сильно подозреваю, что самым действенным средством для глобального экономического восстановления является частичный возврат потерянной корпоративной стоимости, составившей $35 трлн, которая так опустошили сектор финансового посредничества. Восстановление фондового рынка, обусловленное во многом снижением уровня страха, вполне может стать поворотным пунктом текущего кризиса.

Ключевой вопрос, без сомнения, „когда“. Конечно, по историческим меркам мировые цены на акции очень низки. Но как подсказывает та же история, они могут стать еще более низкими, прежде чем пойти вверх. Что невозможно отрицать, так это тот факт, что на существующие цены давит такой страх, которого не было с начала века (в голову приходят 1907 и 1932 гг.). Но история говорит нам, что у глубины и продолжительности паралича участников рынка есть предел. Темпы экономического падения не могут сохраняться вечно»28.

Вскоре после этого рынок нащупал дно и пошел вверх. Роль фондовых рынков в формировании общей экономической динамики является предметом следующей главы.

Глава 4 Цены на акции и стимул для инвестирования в собственный капитал