Карта и территория

Вместе с тем не все профессиональные трейдеры поддаются влиянию пристрастий инвесторов в фонды акций. Существует небольшая группка профессиональных инвесторов, которые сколотили большие состояния, сыграв на понижение, например, британского фунта стерлингов, американских низкокачественных ипотечных бумаг и некоторых экзотических деривативов. Это, однако, стратегия не для слабаков.

Страх и неприятие риска — доминирующие склонности

Сказать, что не нужно поддаваться страху, легче, чем сделать это. Пожалуй, не найти примеров, когда профессионально управляемым фондам акций что-нибудь мешало получать такие же результаты, как и у «безэмоциональных» индексных фондов, не подверженных субъективным суждениям4. Страх, даже если он внутренне осознается, нарушает рациональное инвестиционное поведение. Я знаю многих опытных инвесторов, которые ушли с рынка на дне однодневного обвала 19 октября 1987 г., хотя и понимали, что исторически такая стратегия порочна. Почти физические страдания, которые они испытывали, наблюдая, как их капитал тает, заставили их покинуть рынок.

Потенциал роста

Импульс движимых эйфорией ценовых бумов, помноженный на стадное поведение, на протяжении последнего столетия нарастал по удивительно стабильному сценарию, хотя и все медленнее. Например, в течение пяти лет до пика последнего бума (октябрь 2007 г.) цены акций росли на 12 % в год. А в течение пяти лет до пика бума доткомов (2000) они поднимались ежегодно на 22 %. Пятилетний бум, который предшествовал пику 1987 г., характеризовался средним ростом 24 %, а годовой рост перед крахом 1929 г. составлял в среднем 28 %. Темп подъема бычьих рынков в более ранние десятилетия кажется более неустойчивым, но в среднем он все же ниже, чем в последние восемь десятилетий.

Это, пожалуй, самое точное измерение темпа нарастания стадной эйфории, которое можно получить. На менее ликвидных рынках следует ожидать более скромных масштабов стадного поведения, а значит и более низких темпов нарастания эйфории. Однако, к моему удивлению, среднегодовой темп роста цен на жилье (12 %) в период, предшествовавший пику жилищного пузыря, совпадал с темпами роста цен акций.

Потенциал падения

Неизбежное падение, следующее за любым бычьим рынком под влиянием страха, намного более серьезно, многолико и непредсказуемо, чем прирост во время господства быков. Страх, судя исключительно по реакции рынка, определенно является значительно более сильной склонностью людей, чем эйфория5.

Уровень страха и эйфории довольно хорошо характеризуется спредом доходности с учетом рисков и сроков кредитов. Чем больше ожидаемый срок перспективной инвестиции, тем больше неопределенность доходности и тем выше ставка дисконтирования, применяемая к прибыли от такого актива. Без учета кредитного риска, эта ставка дисконтирования должна соответствовать безрисковой доходности правительственных облигаций с таким же сроком погашения. Разница между доходностью 35-летней и 5-летней казначейскими облигациямиб показывает, насколько ставка дисконтирования увеличивается с ростом срока. Эффект сильного дисконтирования долгосрочных активов, прежде всего зданий, рассматривается в главе 7.

Дисперсия рисков по капитальным инвестиции (см. раздел «От инстинктивного к рациональному») может быть охарактеризована вероятностью дефолта, представленной спредом доходности бросовых облигаций (10-летние процентные ставки для ВВ+ S&P) и 10-летними безрисковыми казначейскими облигациями. Как видно в примере 4.3, спред сполз к 2 % во время безудержного роста цен акций и бума на рынке жилья и взлетел почти до 9 % после краха Lehman. С равным успехом страх и эйфорию можно измерять размером премий за риск инвестирования в акции.

Мелкий инвестор

Страх играет особую роль для инвесторов со скромными ресурсами. Не склонный к риску мелкий инвестор подобен игроку, который делает небольшую ставку и знает, что если он проиграет, то выбывает из игры. Его готовность принять риск ограничена. Только когда ставка инвестора велика, он способен пережить значительный убыток, не теряя самообладания. Помимо этого, инвестор с крупным накопленным капиталом имеет ресурсы, позволяющие выдерживать периодические рыночные крахи и даже использовать их как возможности для формирования портфеля акций.

Цены активов…

Только после многих лет участия в деятельности Уолл-стрит я понял, насколько важную роль цены акций или в целом стоимость активов играет в общей экономической результативности. Экономический крах 2008 г. лишь подтвердил то, что я знал из предыдущего опыта: цены акций — не просто главный показатель бизнес-активности, но и один из факторов, изменяющих эту активность.

…и реальная экономика