Не верьте цифрам!

Но для того чтобы понять суть индексной стратегии, нам не нужна теория эффективности рынков. У триумфа индексации есть другое объяснение, не только более убедительное, но и, бесспорно, более универсальное. Я называю его гипотезой «издержки имеют значение». Эта гипотеза – не только единственное, что нам необходимо для объяснения того, почему индексация должна работать и работает, но и на самом деле позволяет нам с некоторой степенью точности оценить, насколько хорошо она работает. Независимо от того, являются ли рынки эффективными или нет, объяснительная сила гипотезы «Издержки имеют значение» сохраняется во все времена и при всех обстоятельствах.

Больше 100 лет прошло с тех пор, как Луи Башелье в своей докторской диссертации в Сорбонском университете в далеком 1900 г. написал: «Все прошлые, настоящие и даже ожидаемые будущие события уже отражены в рыночной цене». Почти полстолетия спустя лауреат Нобелевской премии Пол Самуэльсон, наткнувшись на эту давно забытую работу, признался, что «колебался между тем, чтобы счесть этот труд до банальности очевидным (и, следовательно, бессмысленным) или же почти революционным». По сути, Башелье был абсолютно прав, утверждая, что «математическое ожидание спекулянта равно нулю». К 1965 г. профессор Чикагского университета Юджин Фама осуществил достаточный объем аналитических исследований на основе все возрастающего массива данных о ценах акций, чтобы обосновать эту гипотезу «случайного блуждания» и дать ей второе рождение в виде гипотезы эффективного рынка. Сегодня интеллектуальных аргументов против общепринятой веры в ГЭР не так много. В то время как было бы крайностью утверждать, что все акции всегда эффективно оцениваются рынком, не меньшей крайностью было бы отрицать, что большинство акций эффективно оцениваются рынком бoльшую часть времени.

Но, каким бы широким ни был консенсус в отношении ГЭР, я не знаю ни одного серьезного исследователя, инвестиционного менеджера, аналитика по ценным бумагам или грамотного индивидуального инвестора, который не согласился бы с моей гипотезой «издержки имеют значение». Фондовый рынок не прощает расточительности. Он устанавливает высокую планку, которую могут перепрыгнуть немногие инвесторы. И хотя сегодня апостолы новой теории так называемых поведенческих финансов представляют массу доказательств того, что люди часто принимают нерациональные финансовые решения, пока остается неясным, приводят ли эти решения к систематическим предсказуемым ошибкам в ценообразовании, которыми могут с легкостью и с выгодой для себя воспользоваться рациональные инвесторы.

Таким образом, если справедливость гипотезы эффективного рынка еще может оспариваться, то верность гипотезы «издержки имеют значение» не оставляет сомнений. Ее постулат, если воспользоваться словами доктора Самуэльсона, является одновременно «до банальности очевидным и революционным» и говорит о том, что аргумент Башелье требует важного уточнения: математическое ожидание спекулянта не равно нулю; оно является отрицательным ровно на сумму сопряженных с инвестированием издержек.

Математическое ожидание долгосрочного инвестора тоже отстает от тех доходностей, которыми одаривают нас финансовые рынки. Это отставание в точности равняется общей сумме затрат на нашу систему финансового посредничества, таких как комиссии за управление, сборы на покрытие маркетинговых и юридических расходов, брокерские комиссии, трансакционные издержки, нагрузки при покупке и продаже, комиссии за депозитарное хранение и ведение счетов ценных бумаг. Расходы на посреднические услуги на американском рынке акций, по последним оценкам, достигают $250 млрд в год и больше. Если исходить из того, что сегодняшний фондовый рынок с совокупной капитализацией $13 трлн обеспечивает 7 %-ную годовую доходность ($910 млрд в год), то наши посредники, не вложившие ни цента, кладут в карман больше четверти этого дохода, оставляя инвесторам – тем, кто вложил 100 % капитала, – меньше трех четвертей. Нам не нужна гипотеза эффективного рынка, чтобы объяснить, почему инвесторы так катастрофически редко переигрывают рынок. Это позволяет объяснить гипотеза «издержки имеют значение». Независимо от того, эффективны или неэффективны рынки, совокупная доходность инвесторов отстает от рыночной доходности на совокупную сумму издержек на инвестирование, которые они несут.