Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать прибыли буквально из воздуха. Один из популярных методов – после осуществления приобретения приписать огромные расходы по реструктуризации, якобы из-за их «единовременного» характера, одному отчетному периоду, пожертвовав текущим показателем прибыли, только лишь для того, чтобы создать видимость заметного увеличения операционной прибыли в будущих периодах. Но изъяны в наших бухгалтерских стандартах позволяют гораздо большее: бесцеремонно классифицировать крупные статьи расходов как «несущественные»; раздувать предполагаемую будущую доходность пенсионных программ; учитывать в выручке сделки с покупателями, которые занимают деньги на покупку у продавца; заключать особые сделки, чтобы получить дополнительную выручку в конце квартала, и т. д. Если вы не можете достичь прогнозных показателей посредством хозяйственной деятельности, то можете сделать это при помощи чисел. Но то, что мы снисходительно называем креативным учетом, находится лишь в шаге от бухгалтерского мошенничества. Может ли компания долго продержаться на таких искусственно созданных прибылях? Не рассчитывайте на это!

С другой стороны, я думаю, что не было бы большого вреда, если бы коэффициент цена/прибыль рассчитывался на основе ожидаемой операционной прибыли. Благодаря использованию более высоких (хотя и менее реалистичных) цифр коэффициенты цена/прибыль выглядели бы более разумными (т. е. акции казались бы более дешевыми). Например, текущий коэффициент цена/прибыль индекса S&P500 (на основе прогнозных оценок 2002 г.), рассчитанный на основе операционных прибылей, снижается до чуть более успокаивающих 18, вместо куда более тревожных 25 на основе объявленных прибылей. Но в нашей системе финансового посредничества слишком много оптимизма, поэтому более высокие коэффициенты цена/прибыль играют ей на руку.

Между тем глупо полагаться на более высокие цифры прибыли (и вытекающий отсюда более низкий коэффициент цена/прибыль), не учитывая того факта, что в долгосрочной перспективе стоимость компании определяется не только результатами ее текущей операционной деятельности, но и всей совокупностью инвестиционных решений, слияний и других осуществленных ею комбинаций. А такие комбинации обычно не работают. Недавно проведенное BusinessWeek исследование слияний общей стоимостью $4 трлн, которые имели место в разгар мании слияний во время последнего рыночного пузыря, указало на то, что 61 % из них привели к разрушению акционерной стоимости. Я думаю, пришла пора признать ошибочность представления о том, что такие инвестиционные решения, в значительной степени продиктованные желанием улучшить числа, улучшают реальный бизнес.

Ловушка № 3: культ строгих чисел

Наша система финансового рынка – жизненно важная часть процесса инвестирования, также выполняющая задачу привлечения капитала для финансирования экономического роста страны. Нам нужны активные, ликвидные рынки, от которых мы прежде всего требуем обеспечить нам ликвидность акций в обмен на обещание будущих денежных потоков. Благодаря этому инвесторы могут реализовать текущую стоимость будущего потока дохода в любой момент времени. Но у этого преимущества есть и оборотная сторона – постоянно меняющаяся оценка стоимости корпоративных акций. Мы требуем строгих чисел, чтобы измерить наши инвестиционные результаты. И мы хотим их сей же момент! И рынки, разумеется, нам их дают.

Но последствия этого весьма неоднозначны. Кейнс ясно видел такую зависимость, говоря о том, что «организация рынков капитала, требуемая держателями котируемых акций, требует от них гораздо б'oльших нервов, терпения и силы духа, нежели от держателей богатства в других формах… Некоторые (инвесторы) уверенно покупают неликвидные инвестиции, которые, имейся для них доступные (текущие) котировки, заставили бы их держателей поседеть». Проще говоря, для психики инвестора гораздо легче владеть инвестициями, которые не торгуются часто.

Эту мудрость повторяют довольно часто. Именно это имел в виду Бенджамин Грэхем, когда предостерегал об опасностях «Мистера Рынка», который каждый день появляется у дверей инвесторов и предлагает им купить или продать акции по различным ценам. Если прислушиваться к назойливым предложениям Мистера Рынка, это может привести к тому, что мимолетные эмоции возобладают над долгосрочной экономикой, и краткосрочные колебания цен заставят инвестора принять неправильные решения. Как напоминает разумный инвестор Грэхема, «если в краткосрочной перспективе рынок функционирует как машина для голосования, где результат зависит от количества за и против, то в долгосрочной перспективе он скорее напоминает весы, показывающие истинную стоимость той или иной компании»[20].

Сиюминутная точность против имманентной неточности