Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Между тем под влиянием информационной эпохи, ставшей неотъемлемой реалией нашей жизни, мы все чаще считаем, что сиюминутная точность, отражаемая ценой акций, гораздо важнее имманентной неточности, характерной для оценки внутренней стоимости компании. Другими словами, инвесторы гораздо охотнее делают рискованные ставки на точные цифры, нежели стремятся оказаться правыми в приближенной фундаментальной оценке. Именно такое восприятие безоглядно торжествовало над реальностью во время последнего рыночного пузыря. Болезненное падение фондового рынка, которое мы переживаем сегодня, – это не что иное, как простое возвращение к реальности. Так действительно ли цена акции является достоверной и надежной мерой стоимости компании? Не верьте цифрам!

Такой фокус на ценах акций оказался в первую очередь выгоден руководителям компаний. Владея гигантскими пакетами опционов на акции, они были полны решимости всеми правдами и неправдами или некими промежуточными способами «обеспечить нужные цифры прибыли». Когда эти цифры материализовывались в корпоративной отчетности, цены акций взлетали вверх, и руководители продавали свои акции в тот же момент, как только вступали в силу их опционные соглашения, причем нередко по схеме «безналичного исполнения опциона» через промежуточные ссуды, предоставляемые самой компанией. Но в отличие от других видов вознаграждения, вознаграждение в форме опционов с фиксированной ценой исполнения не относится к корпоративным расходам. Эти опционы принято рассматривать как «бесплатные», хотя, чтобы избежать разводнения, большинство компаний просто выкупает необходимое для погашения опционов количество акций (по цене гораздо выше цены исполнения опциона) на публичном рынке. Такая схема опционного вознаграждения фундаментально порочна, потому что большинство руководителей компаний продают акции сразу же после исполнения опциона, потому что опционы не включаются в расходные статьи баланса и не индексируются с учетом текущего уровня цен. Ставить вознаграждение руководства в зависимость от роста цены акций, а не от повышения внутренней стоимости компании – такое положение просто противоречит здравому смыслу. Действительно ли «административные» опционы согласуют интересы менеджмента с интересами долгосрочных акционеров? Даже не надейтесь!

Несведущие индивидуумы не доводят квалифицированных профессионалов до добра

Много лет назад Кейнс тревожился о последствиях для нашего общества такой ситуации на фондовом рынке, когда «условная оценка акций складывается как результат массовой психологии большого числа несведущих индивидуумов». Он считал, что это ведет к резким колебаниям цен и такая тенденция усиливается, поскольку даже квалифицированные профессионалы, которые, как можно было бы предположить, своими действиями должны нейтрализовывать причуды неосведомленных индивидуумов, начинают следовать массовой психологии и пытаться раньше других предугадать изменения рыночной оценки. В результате фондовый рынок превращается в «состязание в хитроумии – в том, чтобы предугадать за месяц-другой вперед, на чем будет основываться условная оценка, а вовсе не в том, чтобы оценить ожидаемый доход от инвестиций за долгий ряд лет»[21].

Полвека назад я процитировал эти слова Кейнса в своей дипломной работе – и имел безрассудство с ними не согласиться. В результате значительного роста индустрии взаимных фондов, предположил я, управляющие активами «будут обеспечивать рынок устойчивым, квалифицированным, обоснованным спросом на ценные бумаги, который будет базироваться на (фактических) результатах деятельности компании, нежели на публичной оценке стоимости ее бизнеса, отражаемой в цене ее акций». Ну что же, 50 лет спустя я могу признать, что мудрый реалист Кейнс победил, а не знавший в то время жизни идеалист Богл проиграл. И это еще не все! Вы думаете, что переход институциональных инвесторов от мудрости долгосрочного инвестирования к безрассудству краткосрочных спекуляций благотворно отразился на зарабатываемых ими доходностях? Не рассчитывайте на это!

Экономика торжествует над эмоциями – в конечном итоге

В те давние времена, когда я писал свою дипломную работу, инвестиционные комитеты (которые в то время играли в игру управления фондами) обновляли портфели своих фондов примерно на 15 % в год. В наши дни управляющие активами (которые играют эту игру сегодня) оборачивают свои портфели со скоростью более 110 % в год – т. е. средний период держания средней акции в среднем фонде составляет всего 11 месяцев. Используя терминологию Кейнса, «предпринимательство» (назовем его «фундаментальным инвестированием») превратилось не более чем в «пузырь в водовороте спекуляции». Это триумф эмоций над экономикой.