Опционы. Полный курс для профессионалов

Пример анализа факторов, которые осенью 2008 г. привели к убыткам при покупке форвардных контрактов

Вернемся к причине убытков по беспоставочным форвардам (также известным как NDF) на USD/RUB. В таблице 24.1 показано, из чего они складывались в период с начала сентября по конец ноября 2008 г.

Напомним, что цены беспоставочных форвардов (NDF) рассчитываются по формуле: величина спота, умноженная на соотношение ставок по депозитам двух валют и срока форварда. Как правило, за ставку депозитов принимается ставка, которую на межбанковском рынке платят банки с самым высоким кредитным рейтингом. В случае доллара этой ставкой является LIBOR, а в случае рубля – MosPrime. Однако, как мы говорили, на каком-то этапе нероссийские участники рынка NDF больше не смогли финансироваться по ставке MosPrime.

В таблице 24.1 рассматривается, из каких четырех элементов складывался убыток клиента, продавшего $100 млн за рубли на 6-месячный NDF и 9-месячный NDF. К ним относятся: движение спота, падение долларовых ставок, рост MosPrime (ставки денежного рынка для крупнейших российских банков) и, наконец, более значительный рост ставок NDF по сравнению с MosPrime.

Как видите, на первом этапе убыток в основном состоял из убытка на споте (у обоих контрактов он одинаковый исходя из того, что на 03.09.2008 курс переоценки был один и тот же, затем появились убытки из-за падения долларовых ставок, а на последней стадии резко выросла доля убытка, связанная с повышением рублевых ставок и особенно с увеличением ставок NDF сверх роста MosPrime.

Этот анализ, во-первых, еще раз демонстрирует, какой риск несет в себе корреляция. Годами рублевые синтетические ставки беспоставочных форвардов почти стопроцентно коррелировали со ставками MosPrime, но раз в несколько лет связи нарушаются, и даже кажущийся маловероятным риск полностью выходит из-под контроля.

Во-вторых, анализ показывает сложность взаимосвязей между разными процентными ставками. Напомним, что во время кризисных явлений в Европе в 2010–2012 гг. подобные проблемы на российском рынке не повторялись.

Смешение понятий валютного и процентного риска

Таблица 24.1 демонстрирует одну любопытную деталь: риск, возникающий при продаже доллара или приобретении рубля через беспоставочный форвард, может считаться валютным, или валютным и процентным, или даже просто процентным.

Из расчетов на 21.11.2008 г. видно, что основной причиной убытков от продажи форвардов были не изменения валютного курса, а изменения в процентных ставках, т. е. процентный риск.

В 2014-15 гг. хеджеры будущих валютных поступлений снова попали в сложное положение. Многие из них вместо того чтобы занять в долларах воспользовались вполне разумной стратегией: занять в рублях, сконвертировать займ в доллары и продать форварды на доллар до срока займа. Благодаря этой комбинации им удавалось сэкономить на долларовом займе до 2 % (больше 25 % стоимости займа). Многие займы были рассчитаны под конкретные контракты. И вот началась резкая девальвация рубля. А затем резко выросли процентные ставки. Банки начали волноваться, что в условиях экономического спада контракты могут быть не оплачены. Т. е. поступление валютной выручки ставилось под сомнение. В результате, в разгаре нарастания сложностей они стали просить обеспечения под резко удорожавшие форварды, задолго до получения оплаты за контракт, а поскольку компании уже прокредитовались под этот контракт, даже занять для внесения маржи было очень сложно. Таким образом, форварда в кризисных ситуациях могут представлять реальную опасность для тех, кто не учитывает возможности дополнительной потребности в собственной ликвидности.

25. Хеджирование: три проекции на стандартные стратегии

Эта глава рассматривает хеджирование в несколько необычном формате. В отличеие от Главы 23, которая сравнивает форвад и опционы в формате изучения результатов каждого инструмента, в этой главе мы покажем как логика хеджировния искажается, когда инструменты рассматриваются в бюджетном процессе.

Определение и разница инструментов хеджирования (первая проекция): форварды и опционы.

Вопросы:

Бюджетные расходы: разница между форвардом и опционом

Текущие условия:

Курс спот = 34.50;

Форвард на 1 год = 37.60, фиксированный расход составляет 3.10 руб;

Стоимость опциона колл на 1 год со страйком (ценой исполнения) 37.60 – премия 1.60 рублей;

1) До какого уровня курса спот хеджирование с помощью опциона дешевле чем с помощью форварда?

2) С какого момента хеджирование с помощью опциона дает возможность заработать прибыль?