Первая волна мирового финансового кризиса

Я утверждаю, что финансовые рынки ведут себя непра­вильно (в том смысле, что они подвержены тем или иным предубеждениям), однако при нормальном ходе событий склонны откатываться от предельных значений. Время от времени превалирующие на рынке предубеждения способ­ны повлиять не только на текущие показатели цен, но и на фундаментальные основы, которые, как предполагается, рыночные цены и должны отражать. И вот это положение дел сторонники господствующей парадигмы объяснить не могут. Многие критики рефлексивности говорили о том, что эта теория лишь подтверждает очевидные факты, а именно, что предвзятые мнения участников рынка влияют на рыночные цены. Но смысл теории рефлексивности не так очевиден. Иллюзия правоты рынков опирается на их способность поколебать фундаментальные основы, на кото­рых и базируются рынки. Но изменение фундаментальных основ вкупе с искаженными представлениями может при­вести к саморазвивающемуся, а впоследствии саморазру­шающемуся процессу. Разумеется, такие ситуации подъема и спада не возникают постоянно. Отказ от неверных пред­ставлений чаще всего происходит раньше, чем начинают затрагиваться фундаментальные основы рынка. Однако сам факт того, что фундаментальные основы могут быть затронуты, делает неверной теорию рациональных ожида­ний. В случае изменения фундаментальных основ процессы подъема и спада приобретают историческое значение. Это случилось во времена Великой депрессии, и это происходит сейчас, хотя и в другой форме.

В книге «Алхимия финансов» я приводил множество при­меров процессов подъема и спада (ситуаций, когда пузыри возникали, росли и впоследствии лопались), возникавших на финансовых рынках. В каждом случае присутствовала двусторонняя рефлексивная связь между оценкой состоя­ния рынка и его фундаментальными основами, приводив­шая к некоему короткому замыканию: оценки рынка влия­ли на те самые фундаментальные основы, которые должны были лишь отражать. Короткое замыкание могло прини­мать форму дополнительного выпуска акций по завышен­ным ценам, но чаще — применения заемных средств для обеспечения долга. В большинстве случаев такая ситуация возникает в области коммерческой или жилой недвижимо­сти, когда готовность давать взаймы влияет на стоимость обеспечения займа. В ходе международного долгового кри­зиса 1980-х годов короткое замыкание возникло в сфере су­веренных займов (sovereign borrowing). Хотя в той ситуации и не существовало обеспечения как такового, желание бан­ков ссужать повлияло на так называемые кредитные рей­тинги, определявшие возможности той или иной страны прибегать к займам.

Бум конгломератов 1960-х годов

Один из моих первых успехов в качестве управляюще­го хеджевым фондом был связан с бумом конгломератов, возникшим в конце 1960-х годов. Он начался, когда руко­водители нескольких высокотехнологичных компаний, прежде работавших в оборонной промышленности, поня­ли, что по окончании войны во Вьетнаме больше не могут наслаждаться высокими темпами роста. Такие компании, как Теxtron, LTV и Тeledyne, начали использовать свои вы­соко оцененные рынком акции для приобретения более «мирных» компаний. Вследствие этого сложилась следую­щая ситуация: в то время как показатель прибыли в расчете на одну акцию возрастал, показатель соотношения рыноч­ной цены акции к прибыли не снижался, а также продолжал увеличиваться. Эти компании были первыми — их успех привел к появлению других, имитировавших их действия. Через какое-то время даже ничем не примечательная ком­пания могла увеличить соотношение рыночной цены своих акций к прибыли в самом начале процесса приобретений. Иногда возникали ситуации, когда рост показателя проис­ходил еще до начала действий: достаточно было лишь пу­бличного объявления компании о начале процесса выгод­ных приобретений.

Руководители компаний разработали особые технологии бухгалтерского учета, позволявшие усиливать положитель­ный эффект от приобретений. Также они проводили изме­нения в покупаемых компаниях: упрощали операционную деятельность, перераспределяли активы и сосредоточива­лись на итоговых финансовых результатах деятельности, — однако все эти изменения были гораздо менее значимыми, чем влияние на величину прибыли на акцию самих факти­ческих приобретений.

Можно сказать, что инвесторы вели себя несколько по хулигански. Поначалу каждая из компаний-конгломератов рассматривалась самостоятельно, но постепенно конгло­мераты как группы начали получать признание. Возникло новое поколение инвесторов: управляющие первыми хеджевыми фондами, получившие кличку «стрелки». Они вы­страивали прямые каналы коммуникации с руководством конгломератов, а конгломераты размещали так называе­мые letter stock (акции, не зарегистрированные на бирже) непосредственно через управляющих фондов. Цена разме­щения включала в себя дисконт относительно рыночной цены, однако акции не могли перепродаваться в течение определенного времени. Постепенно конгломераты научи­лись управлять ценами своих акций так же, как и своими доходами.