Первая волна мирового финансового кризиса

Неверная концепция, лежавшая в основе бума конгло­мератов, состояла в следующем: считалось, что компании должны оцениваться в соответствии со степенью роста их дохода на акцию, независимо от того, за счет чего достигал­ся рост. Это неверное представление активно эксплуати­ровалось многими менеджерами, использовавшими свои акции с завышенной ценой для покупки компаний на вы­годных условиях, что приводило к еще большему раздува­нию цены их собственных акций. Такая неверная концеп­ция не возникла бы вообще, если бы инвесторы понимали суть рефлексивности и осознавали, что рост доходов может происходить в том числе и за счет equity leverage — про­дажи акций по завышенной цене.

Рыночная доходность акций росла, и со временем возник серьезный разрыв между ожиданиями и реальностью. Все больше людей начинали (хотя и не прекращая игру) осо­знавать неверность концепции, лежащей в основе бума. Для того чтобы сохранился импульс развития, приобрете­ния должны были носить все более масштабный характер, и постепенно конгломераты столкнулись с естественны­ми границами роста. Кульминация наступила, когда Сол Стейнберг из Reliance Group попытался приобрести Chemical Bank: его желание встретило жесткое противодействие со стороны влиятельных кругов, одержавших в этой борьбе победу.

Когда началось падение цен, процесс быстро стал разви­ваться сам по себе. Завышенные оценки больше не работали, и приобретения потеряли свой смысл. На поверхность на­чали выходить внутренние проблемы, хранившиеся в се­крете в период бурного внешнего роста. Отчеты о доходах компаний стали приносить неприятные сюрпризы. Инве­сторам пришлось расстаться со своими иллюзиями, а для управляющих конгломератами наступил кризис: немногие из тех, кто блаженствовал в дни успеха, были готовы вновь погрузиться в рутину ежедневного оперативного управле­ния. «У меня больше не было аудитории, для которой я мог бы играть», — сказал мне президент одной корпорации. Си­туация осложнялась наступившей рецессией, и многие из прежде высоко летавших конгломератов рассыпались. Ин­весторы были готовы к самому плохому, и в случае одних компаний худшие ожидания сбылись, а к другим реальность оказалась более благожелательной, и постепенно ситуация стабилизировалась. Выжившие компании, часто с новым руководством, начали выбираться из-под развалин.

Инвестиционные фонды недвижимости

Одно из наиболее детально зафиксированных мной столк­новений с процессом подъема-спада было связано с инве­стиционными фондами недвижимости, или ипотечными трастами (real estate invesment trusts, REIT). Такие фонды представляют собой особую форму корпораций, создание которой допускается законодательством. Их ключевая особенность заключается в том, что в случае распределе­ния более чем 95% прибыли они не должны платить нало­га на прибыль. До 1969 года такая налоговая льгота почти не использовалась, но потом было создано значительное количество таких фондов. Я присутствовал при созда­нии первых из них и, памятуя о собственном опыте, свя­занном с конгломератами, быстро увидел у этой модели потенциал для возникновения процесса подъема-спада. Я опубликовал исследовательский отчет, утверждая, что принятый метод оценки акций в этом случае неприме­ним. Аналитики пытаются прогнозировать будущее со­стояние доходов и рассчитать цену, которую инвесторы захотят заплатить за то, чтобы получить эти доходы. Этот метод неприменим для ипотечных трастов, так как цена, которую инвесторы готовы заплатить за акции, сама по себе является важным фактором, определяющим доходы компании. Вместо того чтобы независимо друг от друга оценивать компанию и прогнозировать ее будущие до­ходы, требовалось предсказать, каким будет поведение системы — поначалу саморазвивающейся, а затем само­разрушающейся.

Я написал что-то вроде пьесы из четырех сцен. Начи­налось все с завышенной оценки первых ипотечных тра­стов, что позволяло им размещать дополнительные вы­пуски акций по завышенным ценам. А затем появлялись имитаторы, разрушавшие имевшуюся возможность. Все заканчивалось широкомасштабными банкротствами.