Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности проекта и компании (бизнеса)

Рис. 9. Подходы к определению безрискового актива48

Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств, и поэтому она совершенно не коррелирует с другими доходностями в экономике. Правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки сильно влияет на результат производимых в процессе оценки расчетов.

Теоретически наилучшим мерилом безрисковой ставки была бы доходность инвестиционного портфеля с нулевой бетой. Но поскольку формирование таких портфелей с нулевой бетой – дело дорогостоящее и весьма сложное, этот инструмент оценки безрисковой ставки не используется.

Чтобы принять тот или иной показатель в качестве безрисковой ставки доходности, необходимо определить, какой актив можно считать безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты, доходности по которым определены и известны заранее (т. е. фактический доход всегда равен ожидаемому доходу). А. Дамодаран выделяет следующие условия, при которых фактический доход, приходящийся на инвестицию, будет равен ожидаемому доходу:

–– во-первых, должен отсутствовать риск дефолта;

–– во-вторых, должен отсутствовать риск процентной ставки и риск ставки реинвестиции. «Поскольку неопределенность конечной стоимости безрискового актива отсутствует, то, по определению, стандартное отклонение для безрискового актива равно нулю»49.

У. Шарп, Г. Александер Дж. Бейли также отмечают: «Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность, то этот тип актива должен быть некой ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты»50.

Таким образом, первое условие определяет, что безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом, так как ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Поэтому вне всяких сомнений, что в качестве безрисковой нормы можно выбирать только доходность по государственным ценным бумагам. Единственный вид ценных бумаг, у которых есть шанс считаться безрисковыми, – это правительственные ценные бумаги. Правительство должно быть, по крайней мере, номинально, в состоянии выполнить свои обещания. Тем не менее, не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой. Характеристика государственных ценных бумаг с позиции риска представлена на рис. 10.

Рис. 10. Характеристика государственных ценных бумаг с позиции риска51

Как отмечают Шарп, Александер и Бейли «хотя казначейские ценные бумаги США имеют практически нулевой риск неуплаты, все же они не обеспечивают безрискового реального дохода»52. Далее они делают существенное замечание: «Чтобы ценная бумага была действительно безрисковой, по ней не должны осуществляться купонные выплаты в течение периода владения этой бумагой инвестором. Она должна обеспечить ему единоразовую выплату в последний момент владения. Любые промежуточные купонные выплаты подвергнут инвестора риску ставки реинвестирования, поскольку он не знает ставки, по которой могут быть реинвестированы купонные выплаты на остаток периода владения»53. Таким образом, облигации правительства США могут быть безрисковыми в смысле номинальных выплат, но они могут оказаться весьма рискованными в смысле реального (учитывающего инфляцию) дохода. Даже если предположить, что уровень инфляции невысок и предсказуем, то и в этом случае казначейские бумаги не будут обеспечивать инвестора безрисковым доходом. Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск ставки реинвестирования (reinvestment-rate risk) и риск процентной ставки (interest-rate risk).

Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой, так как сроки инвестирования, предпочтительные для инвестора, обычно не совпадают со сроками обращения конкретных казначейских ценных бумаг. Актуальность данного риска проявляется в ситуации, когда срок, предпочтительный для инвестора, больше, чем срок до погашения ценной бумаги, так как инвестору придется покупать еще одну ценную бумагу после погашения первой. Если в этом промежутке произошло изменение номинальной процентной ставки, то инвестор получит доход, отличный от того, который он первоначально ожидал.

Риск процентной ставки связан с непредвиденностью изменения процентной ставки в течение периода владения ценной бумагой, а следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Если срок обращения казначейской ценной бумаги превышает срок, предпочтительный для инвестора, то инвестору придется продать эту ценную бумагу, не дожидаясь ее погашения.