Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Непрерывные данные о динамике коэффициентов Р/Е, Р/В и дивидендного дохода имеются только по акциям крупнейших компаний США. По акциям более мелких компаний США данные более фрагментарны, однако динамика Р/Е и Р/В такая же, как и по акциям крупных компаний, а дивидендные доходы значительно меньше, чем на акции крупных компаний. Оценка стоимости акций иностранных компаний – задача весьма непростая из-за различий в стандартах бухгалтерского учета в разных странах; тем не менее динамика Р/В в большинстве стран EAFE представляется близкой к динамике этого показателя в Соединенных Штатах.

Мы увидим, что долгосрочная доходность обычно бывает выше при более низкой оценке стоимости и ниже – при более высокой оценке стоимости. Вопрос о том, имеет ли это какое-нибудь практическое применение, остается открытым.

Рис. 7.3.Дивидендный доход по акциям, 1926–1998 гг.

В любой момент отдельные акции бывают дешевле, чем остальные. Имеет ли смысл предпочесть покупку дешевых акций дорогим? Существует множество данных, позволяющих ответить на этот вопрос утвердительно.

Исследования инвестирования в стоимость

В первом исследовании покупки дешевых акций использовалась «стратегия Р/Е индекса Доу», похожая на более популярную дивидендную стратегию Доу, которая будет описана далее. В 1964 г. Пол Миллер, руководитель исследовательского отдела компании Drexel & Co., проанализировал покупку десяти акций с самым низким Р/Е из индекса Доу 30. Он опубликовал меморандум, в котором суммировал результаты этого метода за 28 лет, с июля 1936-го по июнь 1964 г. (табл. 7.1).

Данные г-на Миллера собраны немного необычным способом. Во-первых, он использовал финансовый год с июля по июнь. Во-вторых, в качестве статистических данных по доходности использовалось только изменение цены; при этом не учитываются реинвестированные дивиденды. Прибавление реинвестированных дивидендов приведет к получению реальной доходности примерно на 5 % выше. Эти понятно: акции с самым низким Р/Е (которые все ненавидят) намного превзошли рынок, а акции с самым высоким Р/Е (которые все любят) намного проиграли рынку. Связано ли это превышение доходности с более высоким риском? Эта гипотеза поддерживается стандартным отклонением и данными о «наибольших годовых убытках», которые выше для акций с низким Р/Е, чем для акций с высоким Р/Е и всего индекса Доу 30 компаний. Более высокое стандартное отклонение акций с низким Р/Е большей частью связано с очень высокой доходностью, зарегистрированной по ним за несколько лет. Акции с низким Р/Е на самом деле являются наименее рискованными, если их рассматривать с точки зрения суммарного числа лет, когда были получены убытки или когда убыток превысил 10 %.

Табл. 7.1.Эффективность акций стоимости, 1936–1964 гг.

Инвесторы все чаще пытаются получить более высокую доходность по акциям стоимости, но сделаем шаг назад и посмотрим, что это означает на практике. Возможно, наиболее популярным современным методом является так называемая дивидендная стратегия Доу, при которой происходит покупка пяти наиболее высокодоходных акций индекса Доу-Джонса. Я составил список из пяти наиболее доходных и наименее доходных акций на момент написания этой книги.

Большинство читателей узнают в группе высокодоходных (дешевых) акций «плохие» компании, а в группе низкодоходных (дорогих) акций «хорошие» компании.

Вероятно, наиболее впечатляющая работа в этой области написана профессорами Фамой и Френчем; она опубликована в Journal of Finance в июне 1992 г. Они подробнейшим образом изучили доходность акций с июля 1963-го по декабрь 1990 г. и обнаружили, что все отклонения доходности акций можно объяснить всего лишь двумя факторами: размером компании (ничего удивительного) и Р/В. Они разделили свою базу данных по акциям на десять групп – от акций с самым низким Р/В (наиболее дешевых) до акций с самым высоким Р/В (наиболее дорогих). Наиболее дешевая одна десятая рынка приносила доходность, равную 19,6 % в год, а наиболее дорогая десятая часть – 7,7 % в год. Акции самых мелких компаний приносили доходность в размере 23 % в год. Фама и Френч также выяснили, что отношение Р/Е является полезным, но совсем не в такой степени, как Р/В. После того как было учтено отношение Р/В, отношение Р/Е уже не имело прогнозной ценности.