Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Говорят ли нам Бен Грэхем, Фама, Френч и многие другие о том, что мы должны получать доход, покупая «плохие» компании? Да. Плохие компании дешевы; вполне возможно, что менеджмент полностью изменит их и опять превратит в «хорошие». Далее, даже если эффективность плохой компании падает, это не удивит инвестиционный мир; цена, вероятно, не упадет слишком сильно. С другой стороны, хорошие компании дороги; ожидается, что они будут расти до небес. Когда – а этот момент неизбежно настанет – они перестают расти до небес, рынок их «выводит в расход». Дэвид Дриман замечательно задокументировал это явление. Самые большие движения в цене компании обычно происходят тогда, когда прибыль компании резко превосходит ожидания аналитиков или недотягивает до них. (Обратите внимание, что в краткосрочной перспективе это мало отражается на цене акции независимо от того, является ли прибыль высокой, низкой или отрицательной. На самом деле значение имеет лишь одно: будут ли они выше или ниже, чем ожидает Уолл-стрит; лучше понести убыток за квартал, который окажется меньше ожиданий Уолл-стрит, чем получить великолепные доходы, которые окажутся ниже прогнозов Уолл-стрит.) Дриман отметил, что акции стоимости имеют тенденцию падать в цене намного меньше, чем акции роста, когда прибыли компаний не оправдывают ожиданий. И наоборот, акции стоимости имеют тенденцию расти в цене больше, чем акции роста, когда прибыли компаний превосходят ожидания. Повторим:

Хорошие компании – это обычно плохие акции, а плохие компании – это обычно хорошие акции.

Эту концепцию очень трудно понять как мелким инвесторам, так и профессионалам, и, вероятно, она лежит в основе низкой эффективности большинства профессиональных управляющих. Как бы много финансовых журналов они ни читали, они не могут заставить себя покупать плохие компании.

Вероятно, наиболее яркий пример парадигмы «хорошая компания – плохие акции» приведен в популярной книге «В поисках совершенства»[10] гуру управления Тома Питерса, опубликованной в 1982 г. Он определил множество «превосходных» компаний, используя несколько объективных критериев. Несколько лет спустя Мишель Клейман, профессор Оклахомского университета, изучила эффективность этих компаний на фондовом рынке и сравнила их со специально подобранной группой «непримечательных» компаний, используя те же критерии. В течение пяти лет после публикации этой книги «непримечательные» компании превосходили по эффективности «превосходные» компании на целых 11 % в год. Как можно было ожидать, «непримечательные» компании оказались значительно дешевле «превосходных» компаний по критериям Р/Е, Р/В и дивидендов. Людям свойственно считать, что хорошие компании – это хорошие акции, в то время как большей частью верно обратное. Психологи называют этот тип силлогистической ошибки репрезентативностью.

Долгое время для теоретиков эффективности рынка оставалось загадкой то, как эти популярные стратегии (низкий Р/Е, низкий Р/В, высокие дивиденды) могли так долго и так хорошо работать. Они настолько хорошо известны, что достаточно много людей должно их использовать… и разочаровываться. Причина того, что эти стратегии все еще работают десятки лет спустя после того, как они были описаны, проста: дешевые компании – это «мусор», и большинство людей не может заставить себя купить их. Бен Грэхем написал книгу «Анализ ценных бумаг» 50 лет назад, а она, по сути, остается главной книгой о том, как выявлять дешевые и безопасные акции. Ученики Бена Грэхема входят в число наиболее успешных управляющих в США, в частности Уоррен Баффет – один из самых богатых людей в мире. По всем показателям метод Грэхема давно должен был перестать работать, но он продолжает действовать. Все хотят владеть компаниями Amazon.com, Microsoft, Intel и AOL. Никто не хочет покупать компанию Woolworth.

Стоимость против роста

Поиск дешевых акций называется инвестированием в стоимость. Его противоположностью является инвестирование в рост – поиск компаний с быстро растущими доходами. Хотя существуют некоторые очень успешные инвесторы в акции роста, им все время приходится плыть против течения. А плыть по течению все-таки быстрее (по всей вероятности).