Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Теперь становится понятен масштаб проблемы. Нижний ряд в табл. 6.2 показывает реальные издержки деятельности активно управляемого фонда. Если говорить откровенно, то эти данные немного преувеличены. Деньги, потраченные на исследования и анализ, не относятся к общим потерям. Создается впечатление, что эти исследования не приводят к росту доходности, но если приводят, то практически всегда меньше на величину средств, которые на них затрачены. Сколько средств из первой строки «доля затрат» потрачено на исследования? Если повезет, то около половины. Поэтому если долгосрочная доходность акций примерно равна 11 %, то в фонде акций крупных компаний из-за активного управления вы потеряете около 1,5 %, в фонде акций мелких или иностранных компаний – 3,3 %, в фонде акций компаний развивающихся стран – 8 %, и вам соответственно останется 9,5, 7,7 и 3 %. Не слишком привлекательные перспективы. Бизнес взаимных фондов сильно выигрывал от высоких доходностей недавнего времени, что позволяло маскировать огромные издержки в большинстве областей. Единственным исключением служили фонды акций компаний развивающихся стран, где сочетание низкой доходности и высоких расходов привело к массовому исходу инвесторов.

Анализ ситуации: эффект января

Большая ирония в мире инвестиций заключается в том, что за ошибками при анализе ценных бумаг, по сути, стоит общедоступность финансовой информации. До того как Закон о ценных бумагах от 1933 г. обязал компании периодически публиковать информацию об их эффективности, даже базовая финансовая информация о компании обычно держалась в строжайшем секрете. Когда Бенджамин Грэхем выпустил первое издание книги «Анализ ценных бумаг»[6], простое выяснение размера прибыли или выручки компании обычно предполагало несколько дней в пути на поезде, затем выбалтывание информации у секретаря при полном соблюдении осторожности, чтобы не попасться на глаза ее боссу. Эти усилия часто хорошо вознаграждались.

В эпоху информации каждый аспект финансов компании сразу становится достоянием любого человека, имеющего компьютер и доступ в Интернет. Повсеместный доступ к этим данным немедленно приводит к дисконтированию цены акций, в результате чего становится невозможным получать дальнейший доход по этим акциям.

Превосходный пример того, как работает этот процесс, представляет собой «эффект января». Эффект января объясняется следующим образом:

• акции мелких компаний вследствие более высоких рисков имеют более высокую доходность, чем акции крупных компаний;

• в течение многих десятилетий почти вся эта избыточная доходность приходилась на январь.

В табл. 6.3 показано, что избыточный доход января на самом деле выше, чем избыточный доход за целый год по акциям наиболее мелких компаний (по данным компании Ibbotson Associates). Ibbotson делит акции компаний США на децили по размеру на Нью-Йоркской фондовой бирже и затем измеряет избыточный доход за 1926–1994 гг. по отношению к самому большому (первому) децилю.

Точная причина концентрации избыточного дохода в акциях мелких компаний в январе неизвестна, но в версиях недостатка нет.

Я предпочитаю продавать акции в конце года с убытком, учитываемым при налогообложении, но здесь нет простых ответов. Целый ряд практических пособий посвящен этому невероятному эффекту января, и он все так же в конце каждого года является темой для финансовых журналов, которым просто не о чем писать.

Табл. 6.3. Избыточный доход по отношению к первому децилю

Источник: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation, 1995 Yearbook, Ibbotson.

К сожалению, в связи с эффектом января существуют две фундаментальные проблемы. Во-первых, его размер примерно соответствует спреду для каждого дециля. Например, взгляните на избыточный доход января, равный 10,28 %, по акциям самых мелких компаний (дециль 10). Для получения этого избыточного дохода вам бы пришлось купить акции 31 декабря и продать 31 января. Но поскольку цена спроса (цена покупки) по этим акциям также примерно на 10 % выше цены предложения (цены продажи), вы бы не получили реального дохода. Иными словами, просто покупка и продажа акций мелких компаний не принесет никакой пользы. Поэтому если вы хотите получить эффект января, то должны держать акции мелких компаний много лет.

Вторая проблема в том, что эффекта января больше не существует. На рис. 6.1 показана средняя за десятилетние периоды величина премии по фонду акций компаний малой капитализации, рассчитанной как разница между январской доходностью индексов CRSP 9–10 и S&P 500. Можно видеть, что этот эффект стал ничтожным. Это одна из причин того, почему доходные стратегии, если они вообще существуют, не живут очень долго. Как только их обнаруживают, все инвестиционное сообщество берет их на вооружение, что приводит к росту цен на соответствующие активы и исключает получение по ним избыточного дохода.