Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Рис. 6.1.Январская доходность индекса CRSP 9–10 за вычетом доходности индекса S&P

Индексация как решение проблемы

Управляющий активами, писатель и уважаемый государственный деятель в области финансов из старшего поколения Чарльз Эллис тридцать лет назад отметил с растущим беспокойством первые данные, свидетельствующие об отсутствии опыта у управляющих активами. Он подумал про себя: «Где-то я уже это видел». Будучи заядлым теннисистом, он понял, что для большинства теннисистов, играющих на любительском уровне, победа или проигрыш были делом не столько опыта, сколько просто консервативного стиля игры и попыток избегать ошибок. Он написал известную статью под названием The Loser’s Game («Проигрыш»), опубликованную в 1972 г. в Financial Analysts Journal, в которой он сравнил профессиональное инвестирование с любительским теннисом. Подобно тому как теннисист-любитель, который просто старается отбить мяч при минимуме причудливых движений, обычно выигрывает, так же выигрывает и инвестор, который просто покупает и держит широко диверсифицированный портфель, состоящий из акций. Такой инвестор обычно преуспевает.

В названии этой статьи заложена такая идея, что как в любительском теннисе, так и в профессиональном инвестировании успех зависит не столько от умения выиграть, сколько от умения не проиграть. И самый простой способ потерять при инвестировании – это понести высокие издержки при слишком активных торгах.

В таком случае основой стратегии безубыточности стала бы покупка всего рынка и владение им, то есть индексация. Причина этого должна быть очевидна из предыдущего обсуждения издержек на покупку фонда. Поскольку постоянный анализ и корректировка своего портфеля выливается в высокие расходы при почти полном отсутствии избыточного дохода, почему бы просто не поработать над минимизацией всех четырех уровней расходов путем покупки и держания рынка? В табл. 6.4 приведены четыре уровня расходов при индексном подходе к инвестированию. Последний ряд показывает теоретическую разницу доходности при активном и индексном подходах.

Необходимо отметить еще раз, что это теоретическое преимущество, поскольку, по крайней мере, некоторая часть расходов по активно управляемым фондам приходится на исследования. Но расходы на исследования почти никогда полностью не окупаются, и лишь малая часть всей четырехуровневой структуры расходов по активно управляемым фондам используется для анализа. Главное, что нужно запомнить в отношении расходов на исследования: они увеличивают обороты, что, в свою очередь, увеличивает общие расходы за счет комиссионных, спредов и издержек влияния.

Табл. 6.4.Расходы индексных фондов

Математические подробности

Средний случайный разброс (SD) доходности активных управляющих активами за любой год составляет около 8 %, но за n-летний период (где n – число лет) этот разброс уменьшится на корень квадратный из n. Иными словами, за четырехлетний период разброс доходности активных управляющих уменьшается наполовину, за 25 лет – на 80 %. Итак, за 25-летний период случайный разброс эффективности фондов составит 8 % / 5 = 1,6 %.

Итак, мы видим, что средний активный управляющий активами ежегодно преодолевает сопротивление силой от 1 до 8 %. Поскольку стандартное отклонение, или разброс, годовой доходности активно управляемых фондов составляет около 8 % за любой год, разница в несколько процентов может быть незаметна. Но она сказывается через много лет, т. к. стандартное отклонение доходности за 25-летние периоды составляет лишь 1,6 %.

Для фондов акций крупных компаний это означает, что преимущество индексного фонда, которое выражается почти такой же величиной – 1,6 % – обеспечит эффективность выше 1 SD. А это значит, что эффективность индексного фонда должна превысить эффективность 84 % активно управляемых фондов. Индексный фонд акций мелких компаний или акций иностранных компаний с преимуществом в 3,2 % должен демонстрировать эффективность на 2 SD выше нормы, а это значит, что он должен превзойти по эффективности 97 % активно управляемых фондов за 25-летний период. Индексный фонд акций компаний развивающихся стран с преимуществом в несколько процентных пунктов должен превзойти все активно управляемые фонды.