Читатель может оспорить правильность наших расчетов доходности акций на том основании, что в них не учтено влияние инфляции, ежегодный уровень которой мы ранее спрогнозировали в размере 3%. Оправданием служит отсутствие каких-либо сведений о том, что в прошлом инфляция оказывала какое-либо прямое воздействие на фактические значения прибыли в расчете на одну акцию (коэффициент EPS). Беспристрастные цифры свидетельствуют о том, что за прошедшие 20 лет весь значительный прирост прибыли у компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, обусловливался пропорциональным приростом инвестируемого капитала. Фактором же роста последнего была реинвестированная прибыль корпораций. Если бы инфляция выступала единственным благоприятным фактором роста прибыли, то ее влияние повлекло бы за собой увеличение "стоимости" уже существующего капитала. Это, в свою очередь, привело бы к увеличению уровня доходности этого "старого" капитала, в результате чего выросла бы доходность прежнего и нового капитала, взятых вместе. Но фактически ничего подобного не происходило на протяжении последних 20 лет, когда уровень оптовых цен увеличился примерно на 40%. (Прибыли компаний больше зависят от оптовых, чем от потребительских цен.) Единственное, что позволяет инфляции увеличить стоимость обыкновенной акции, — это рост уровня доходности капитальных инвестиций. На основе имеющейся информации можно сделать вывод, что этого не случилось.
Анализ экономических циклов прошлого показывает, что рост бизнеса компаний сопровождался ростом цен, а неудачи — их падением. В целом складывается впечатление, что "незначительная инфляция" благоприятствовала росту прибыли компаний. Эта точка зрения не противоречит данным за 1950-1970 годы, свидетельствующим как о процветании бизнеса, так и об инфляции. Но эти же данные говорят и о том, что инфляция никак не сказалась на способности акционерного капитала приносить прибыль своим владельцам.
Фактически мы видим, что произошло снижение уровня доходности инвестированного капитала. Очевидно, для этого имелись важные причины, которые в целом не допустили роста рентабельности бизнеса американских корпорации. Возможно, наиболее существенными из них были следующие.
1. Рост заработной платы, превышающей рост производительности труда.
2. Привлечение значительных объемов капитала, вследствие чего снизился коэффициент его оборачиваемости (отношение объема продаж к используемому капиталу).
Данные табл. 2.2 свидетельствуют о том, что до настоящего времени корпорации и их акционеры получали выгоды от инфляции. Но на самом деле ее влияние следует расценивать как противоположное. Больше всего в табл. 2.2 поражают цифры о росте корпоративного долга с 1950 по 1969 год. Удивительно, насколько мало внимания уделяют экономисты и финансовые аналитики с Уолл-стрит этому факту. Долги корпорации увеличились примерно в пять раз, а чистая прибыль — чуть больше чем вдвое.
Таблица 2.2. Задолженность, прибыль и доходность капитала корпораций в 1950-1969 годах
Год | Чистый корпоративный долг (млрд. долл.) | Корпоративная прибыль | Доходность капитала (%) | ||
до уплаты налога на прибыль (млн. долл.) | после уплаты налога (млн. долл.) | данные для корпораций, входящих в Standard Poor's[32] | прочие данные [33] | ||
1950 | 140,2 | 42,6 | 17,8 | 18,3 | 15,0 |
1955 | 212,1 | 48,6 | 27,0 | 18,3 | 12,9 |
1960 | 302,8 | 49,7 | 26,7 | 10,4 | 9,1 |
1965 | 453,3 | 77,8 | 46,5 | 10,8 | 11,8 |
1969 | 692,9 | 91,2 | 48,5 | 11,8 | 11,3 |
Учитывая высокий рост процентных ставок, имевший место в этот период, становится понятно, что сегодня корпоративная задолженность представляет серьезную проблему для многих компаний. (Обратите внимание на то, что в 1950 году прибыль, после выплаты процентов, но до уплаты налога на прибыль, составляла примерно 30% корпоративного долга, а уже в 1969 году — всего лишь 13,2%. Соотношение за 1970 год должно быть еще меньше.) В результате получается, что существенная часть из 11% прибыли, приносимой акционерным капиталом, обеспечивается с помощью использования большого объема новых займов, процентные выплаты по которым обходятся корпорациям примерно в 4%. Если значение коэффициента задолженности корпораций сохранится на уровне 1950 года, то уровень доходности их акционерного капитала упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.