Сорос о Соросе. Опережая перемены

Особый взгляд на рынки

Я должен заявить прежде всего, что я фундаментальным образом не согла­сен с доминирующей точкой зрения. Общепринятое представление состоит в том, что финансовые рынки стремятся к равновесию и в целом правильно учи­тывают будущее. На мой взгляд, финансовые рынки не могут правильно учи­тывать будущее – они вообще не учитывают будущего, они помогают сформи­ровать его. В определенных обстоятельствах финансовые рынки могут затро­нуть так называемые фундаментальные ценности, которые они, как считается, должны отражать. Когда это происходит, рынки вступают в период динамического дисбаланса и ведут себя абсолютно не так, как следовало бы, – в свете те­ории эффективных рынков. Подобные чередования подъемов и спадов возни­кают не очень часто, но, когда это происходит, они могут оказаться весьма раз­рушительными прежде всего потому, что они влияют на фундаментальные ос­новы экономики.

Время не позволяет мне подробно изложить свою теорию. Я сделал это в Алхимии финансов. Единственный теоретический момент, который я хотел бы подчеркнуть, заключается в том, что смена подъемов и спадов может развить­ся только в том случае, если на рынке преобладает движение в сторону тенден­ции. Под поведением, основанном на тенденции движения в сторону, я подра­зумеваю ситуацию, когда люди совершают покупки в ответ на рост цен и про­дажи в ответ на падение цен. Это происходит самоусиливающимся образом. Однобокое поведение, основанное на следовании за тенденцией, является не­обходимым условием для возникновения жестокого кризиса на рынке, но од­ного этого еще явно не достаточно для кризиса.

Ключевым вопросом, который необходимо задать, следовательно, является следующий: что порождает поведение, основанное на следовании за тенденци­ей? Хеджевые фонды могут быть одним из факторов, и было бы совершенно обоснованно рассмотреть именно их, хотя что касается моих хеджевых фон­дов, то их не стоит рассматривать в этом контексте. Существует по меньшей мере еще два других фактора, которые я считаю намного более важными и за­служивающими более пристального внимания. Один из них – роль организа­ций-инвесторов вообще и взаимных фондов в частности; вторым фактором яв­ляется роль производных ценных бумаг.

Организации-инвесторы

Проблема с организациями-инвесторами заключается в том, что результа­ты их деятельности обычно измеряются в сравнении с конкурирующими груп­пами, а не абсолютными показателями. Это, по определению, заставляет их следовать за тенденцией. В случае же с взаимными фондами такое положение усиливается тем фактом, что они не имеют ограничений. Когда деньги посту­пают в фонд, то он стремится поддерживать наличный баланс на уровне, ниже нормального, поскольку фонд ожидает дальнейших поступлений. Когда день­ги уходят из фонда, ему необходимо привлечь наличность, чтобы произвести выплаты. В этом нет ничего нового, но взаимные фонды разрослись до огром­ных размеров, превышающих хеджевые фонды, и они привлекают много но­вых, не имеющих опыта акционеров, которые никогда ранее не вкладывали в фондовый рынок.

Производные ценные бумаги

Проблема с производными ценными бумагами заключается в том, что те, кто их приобретает, обычно защищают себя от убытков, применяя так называ­емое дельта-хеджирование, или динамическое хеджирование. Динамическое хеджирование означает на практике, что если рынок обратится против выпус­тившего ценные бумаги, то он должен двигаться в том же направлении, что и рынок и таким образом увеличить первоначальное изменение цены. Цены из­меняются постоянно, но большого ущерба не возникает, за исключением того, что неустойчивость цен нарастает, что в свою очередь повышает спрос на про­изводные ценные бумаги. Но если динамическое хеджирование производится в огромных масштабах в одном направлении, изменения цен могут быть стать резкими. Это расширяет масштаб финансового дисбаланса. Тот, кто должен воспользоваться динамическим хеджированием, но не может исполнить свои распоряжения, может понести катастрофические убытки.

Именно это и произошло во время кризиса на фондовом рынке в 1987 г. Кризисным моментом было чрезмерное использование страхования портфеля вложений. Страхование портфеля вложений было не чем иным, как динамиче­ским хеджированием. Власти после этого ввели новое правило так называемо­го прерывания, которое делает страхование портфеля вложений нерентабель­ным. Но тут же возникли в огромных количествах иные финансовые докумен­ты, опирающиеся на динамическое хеджирование. Они играют более важную роль на рынке ценных бумаг с выплатой процентов, чем на фондовом рынке, и именно рынок ценных бумаг с выплатой процентов испытывал наибольшие се­рьезные потрясения в последние недели.