The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Когда пришло время определиться с темой для докторской диссертации, Марковиц выбрал в качестве финансового консультанта профессора Джейкоба Маршака, недавнего директора Комиссии Коулза. Однажды днем Марковиц сидел возле кабинета Маршака, когда тот представился пожилому джентльмену с выдающейся внешностью, сидевшему неподалеку. В завязавшейся непринужденной беседе джентльмен упомянул, что он биржевой маклер, и предложил Марковицу подумать о том, чтобы написать диссертацию о фондовом рынке. Когда Марковиц упомянул об этой идее своему консультанту, Маршак с энтузиазмом согласился, а затем напомнил своему студенту, что Альфред Каулз сам интересовался рынками.4

Джейкоб Маршак специализировался на экономике, а не на фондовом рынке, поэтому он направил Марковица к Маршаллу Кетчуму, декану Высшей школы бизнеса и соредактору Journal of Finance. Кетчум, в свою очередь, отправил Марковица в университетскую библиотеку, чтобы тот прочитал "Теорию инвестиционной стоимости" Джона Берра Уильямса, которую вы можете узнать как ту самую книгу, которую изучал Уоррен Баффет, чтобы лучше определить внутреннюю стоимость компании.5

Марковиц был мгновенно заинтригован. Он был очарован моделью чистой приведенной стоимости (NPV) Уильямса для оценки акций, но остался в недоумении. Марковиц считал, что предложение Уильямса использовать модель NPV логически подталкивает инвестора к владению портфелем из нескольких акций, возможно, всего одной. Конечно, ни один здравомыслящий инвестор не будет владеть только одной или двумя акциями, думал он. Неопределенность того, что может произойти в мире, говорит против принятия такого риска.

Углубившись в суть, Марковиц не смог понять, как Уильямс контролирует риск, несмотря на то, что Уильямс согласовал свой взгляд на риск с идеей Бена Грэма о запасе прочности. В предисловии к книге Уильямс советовал читателям выбирать акции, которые продаются ниже чистой приведенной стоимости, и избегать акций, продающихся по ценам выше этой стоимости. Уильямс писал: "Инвестиционная стоимость, определяемая как текущая стоимость будущих дивидендов или будущих купонов и основной суммы долга, имеет практическое значение для каждого инвестора, поскольку это критическая величина, выше которой он не может покупать и держать акции без дополнительного риска".6

Кроме этого, Уильямс не стал подробно останавливаться на управлении рисками. Тем не менее, вызывает недоумение, почему Марковиц не упомянул рекомендацию Уильямса покупать акции ниже стоимости, чтобы управлять риском. Тем не менее Марковиц был поглощен идеей о том, что инвесторов должен интересовать не только доходность, но и риск. Теория, которую он в итоге разработал, усовершенствованная другими, заключается в том, что риск для инвесторов полностью зависит от волатильности цен на акции. Это понимание "инвестиционного риска" стало первой ступенью MPT.

В марте 1952 года в журнале Journal of Finance появилась статья "Выбор портфеля", написанная Гарри Марковицем, аспирантом в поисках докторской степени. Через два года Марковиц получит докторскую степень по экономике. Статья была не очень длинной - всего 14 страниц - и, по меркам академических журналов, ничем не примечательной: всего четыре страницы текста (остальное занимают графики и математические уравнения) и всего три ссылки: Джон Берр Уильямс, Теория инвестиционной стоимости (1938); Джон Ричард Хикс, Стоимость и капитал (1939); и Джеймс Виктор Успенский, Введение в математическую вероятность (1937). С точки зрения Марковица, не требовалось много томов, чтобы объяснить то, что он считал довольно простым понятием: риск и доходность неразрывно связаны. Будучи экономистом, он считал, что можно количественно оценить взаимосвязь между ними и таким образом определить степень риска, которая потребуется для получения различных уровней доходности.

Чтобы проиллюстрировать свою точку зрения, Марковиц просто нарисовал график компромисса, на котором по вертикальной оси отложена ожидаемая доходность, а по горизонтальной - риск. Простая линия, проведенная из левого нижнего угла в правый верхний, называется эффективной границей, что является одним из основных принципов MPT. Каждая точка на этой линии представляет собой точку пересечения потенциального вознаграждения и соответствующего уровня риска. Наиболее эффективный портфель - это портфель, который дает наибольшую доходность при заданном уровне риска. Неэффективный портфель подвергает инвестора риску без соответствующего уровня ожидаемой прибыли. Цель инвестора, по словам Марковица, состоит в том, чтобы подобрать портфель в соответствии с его или ее толерантностью к риску, ограничивая или избегая неэффективных портфелей.

Вариация: Количественная оценка риска и доходности