The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

Баффетт начал с изложения главного аргумента EMT: фондовый рынок эффективен, все акции оценены правильно, и поэтому тот, кто выигрывает у рынка в долгосрочной перспективе, просто везунчик. Может быть, и так, сказал он, но я знаю нескольких людей, которым это удалось, и их успех нельзя объяснить просто случайностью.

Тем не менее, чтобы аргумент "должно повезти" был выслушан честно, Баффетт попросил аудиторию представить себе соревнование по подбрасыванию монет, в котором 225 миллионов американцев ставят 1 доллар на угадывание. После каждого броска проигравшие выбывали из игры, а победители сохраняли банк, чтобы перейти в следующий раунд. После 10 событий осталось бы 220 000 победителей, которые, оставив свой выигрыш на , получили бы 1064 доллара. После еще 10 бросков осталось бы 215 победителей, каждый из которых получил бы по 1 миллиону долларов.

Теперь, продолжал Баффет, академики, анализируя это национальное соревнование, отметят, что бросающие монетки не продемонстрировали никакого исключительного мастерства. Они возразили бы, что это состязание можно с тем же успехом повторить с группой из 225 миллионов орангутангов, бросающих монетки.

Постепенно выстраивая свою аргументацию, Баффетт допустил статистическую возможность того, что по чистой случайности орангутанги могут получить одинаковый результат. Но представьте, - спросил он аудиторию, - если бы 40 из 215 животных-победителей были из одного и того же зоопарка. Разве мы не захотим спросить у хозяина зоопарка, чем он кормит своих теперь уже очень богатых орангутангов?

По словам Баффета, смысл в том, что если в одном конкретном районе наблюдается высокая концентрация чего-либо, значит, в этом месте происходит что-то необычное и заслуживающее изучения. А что, если - и тут наступает решающий момент - члены этой уникальной группы определяются не тем, где они живут, а тем, у кого они учились.

Таким образом, мы приходим к тому, что Баффетт назвал "интеллектуальной деревней" Грэма и Додсвилла. Все примеры, которые он приводил в тот день, были посвящены людям, которым удавалось стабильно обыгрывать рынок на протяжении долгого времени - не благодаря удаче, а потому что все они следовали принципам, почерпнутым из одного источника: Бенджамина Грэма и Дэвида Додда.25

Эффективность рынка: На практике

Если EMT верна, то нет никакой возможности, кроме случайной, чтобы какой-либо человек или группа людей могли превзойти рынок, и уж тем более нет никакой возможности, чтобы один и тот же человек или группа людей могли делать это последовательно в течение длительного времени. Тем не менее, инвестиционные доходы корпорации Грэма-Ньюмана в период с 1926 по 1956 год, а также "суперинвесторов Грэма и Додсвилля" и "суперинвесторов Баффеттвилля" являются prima facie доказательством того, что можно превзойти рынок. Что это говорит о EMT?

"Сторонники этой теории никогда не проявляли интереса к противоречивым свидетельствам", - говорит Баффетт. "Видимо, нежелание отказаться от своих слов и тем самым развенчать священство присуще не только теологам".26

Мы могли бы целый день говорить о том, почему EMT не заслуживает защиты, но многие причины можно легко свести к трем общим вопросам.

Инвесторы не всегда рациональны. Обширные исследования в области поведенческих финансов, включая теорию перспектив и миопическое неприятие потерь, говорят о том, что инвесторы не всегда обладают рациональными ожиданиями.

Инвесторы неправильно обрабатывают финансовую информацию. Эта проблема особенно очевидна и особенно критична, когда речь идет о такой важной задаче, как определение внутренней стоимости. Слишком многие инвесторы полагаются на короткие пути, и один из любимых - соотношение цены и прибыли. Да, это просто. Но это и неправильно. Использование простого соотношения цены и прибыли само по себе не даст точной оценки внутренней стоимости. Для этого нужно поработать: сначала применить доходы владельца к модели дисконтированных денежных потоков, а затем скорректировать расчет внутренней стоимости с учетом рентабельности инвестированного капитала и роста продаж.

Мерила эффективности, которые делают упор на краткосрочную доходность, а не на долгосрочную, провоцируют плохое поведение как управляющих портфелями, так и инвесторов.

Сторонников гипотезы эффективного рынка заставляло постоянно доказывать, что фондовый рынок эффективен, очевидное отсутствие доказательств того, что немногие инвесторы, если таковые вообще были, могли обыграть рынок. А те, кому это удавалось, просто отвергались как случайные результаты. Однако они не останавливались, чтобы рассмотреть эту важнейшую истину: причина, по которой большинство инвесторов не выигрывают у рынка, кроется не в эффективности рынка, а в неумелых стратегиях, используемых большинством инвесторов.