The Warren Buffett Way, 30th Anniversary Edition

До появления интернета вещательные компании и сети обладали экономикой выше среднего. Подобно газетам и по той же причине, они создавали огромное количество экономического гудвилла, то есть экономической ценности, превышающей стоимость кирпича и раствора. После строительства телерадиовещательной вышки реинвестиции в капитал и потребности в оборотном капитале были незначительными, а инвестиции в запасы и вовсе отсутствовали. То же самое можно сказать и о кабельных компаниях после того, как они проложили кабельные линии до клиентов. Фильмы и программы можно покупать в кредит, а расплачиваться потом, когда появятся рекламные доллары. Таким образом, как правило, вещательные компании получали прибыль на капитал выше среднего уровня и генерировали значительные денежные средства, превышающие операционные потребности.

В то время риски для сетей и вещателей включали в себя государственное регулирование, технологические сбои и смещение рекламных долларов. Правительство может отказать компании в продлении лицензии на вещание, но это случается редко. Кабельные программы в 1985 году представляли незначительную угрозу для сетей. Несмотря на то что некоторые зрители смотрели кабельные передачи, подавляющее большинство телезрителей по-прежнему предпочитали сетевые программы. Также в 1980-е годы рекламные доллары, предназначенные для свободно тратящих деньги потребителей, росли значительно быстрее, чем валовой внутренний продукт страны. Чтобы охватить массовую аудиторию, рекламные компании по-прежнему рассчитывали на сетевое вещание. По мнению Баффета, базовые экономические показатели сетевых и вещательных компаний были выше среднего, и в 1985 году долгосрочные перспективы этих предприятий были весьма благоприятными.

Тенет: Определите ценность

Инвестиции Berkshire в Capital Cities в размере 517 миллионов долларов на тот момент были самыми крупными инвестициями Баффета. Вопрос о том, как Баффетт определил стоимость Capital Cities и American Broadcasting Company, остается открытым. Мерфи согласился продать Баффету три миллиона акций Capital Cities/ABC по цене 172,50 доллара за акцию. Но мы знаем, что цена и стоимость - это две разные величины. Как нам стало известно, Баффетт приобретает компанию только в том случае, если существует значительный запас прочности между внутренней стоимостью компании и ее ценой покупки. Однако, приобретая Capital Cities/ABC, он, по общему признанию, пошел на компромисс с этим принципом. Но, как мы узнаем, это нестандартное решение в итоге оказалось оправданным.

Если дисконтировать предложение Баффета в размере 172,50 доллара за акцию на 10 процентов (примерная доходность 30-летних государственных облигаций США в 1985 году) и умножить эту стоимость на 16 миллионов акций (у Cap Cities было 13 миллионов акций в обращении плюс три миллиона, выпущенных Berkshire Hathaway), то приведенная стоимость этого бизнеса должна была бы иметь доходность в 276 миллионов долларов. Чистая прибыль Capital Cities после амортизации и капитальных затрат в 1984 году составила 122 миллиона долларов, а чистая прибыль ABC после амортизации и капитальных затрат - 320 миллионов долларов, таким образом, совокупная доходная мощность составила 442 миллиона долларов. Но объединенная компания также имела бы значительный долг: 2,1 миллиарда долларов, которые Мерфи взяла в долг, обходились бы в 220 миллионов долларов в год в виде процентов. Таким образом, чистая прибыль объединенной компании составит около 200 миллионов долларов.

Были и дополнительные соображения. Репутация Мерфи, умевшего улучшать денежные потоки купленных предприятий просто за счет сокращения расходов, была легендарной. Операционная рентабельность Capital Cities составляла 28 процентов, в то время как у ABC - 11 процентов. Если бы Мерфи удалось повысить операционную рентабельность объектов ABC на треть - до 15 процентов, компания ежегодно отчисляла бы дополнительно 125 миллионов долларов, а совокупная доходность равнялась бы 325 миллионам долларов в год. Приведенная стоимость одной акции компании, зарабатывающей 325 миллионов долларов при 16 миллионах акций в обращении, дисконтированных по ставке 10 процентов, составила 203 доллара за акцию - 15-процентный запас прочности по сравнению с ценой покупки Баффета в 172,50 доллара. "Сомневаюсь, что Бен аплодирует мне по этому поводу", - проворчал Баффет, ласково обращаясь к Бену Грэму.29