Алхимия Финансов

интереса для нашего обсуждения, поскольку его теоретические основания

практически ограничиваются утверждениями о том, что котировки фондового

рынка определяются спросом и предложением и что опыт прошлого имеет значение

для прогнозирования будущего.

фундаментальный анализ является более интересным, поскольку это отросток

теории равновесия. Предполагается, что ценные бумаги имеют истинную, или

фундаментальную ценность, отличную от их текущей рыночной стоимости.

Фундаментальная ценность акций может быть определена либо в зависимости от

способности стоящих за этими акциями активов давать доход, либо в зависимости

от фундаментальной ценности остальных акций. В любом случае считается, что в

течение некоторого времени рыночная стоимость акций стремится к

фундаментальной ценности, поэтому исследования, посвященные

фундаментальной ценности акций, являются полезным руководством при принятии

решений об инвестициях.

Важный момент в этом подходе заключается в том, что связь между котировками

акций и компаниями, чьи акции продаются на рынке, считается односторонней.

Богатства компаний определяют — хотя и с опозданием — относительную

ценность различных акций, продающихся на фондовом рынке. Возможность того,

что изменения на фондовом рынке могут повлиять на богатства компаний,

оставлена без внимания. Здесь прослеживается четкая параллель с теорией цен, где

относительное количество потребляемых товаров определяется кривой

безразличия, а возможностью того, что рынок может повлиять на кривую

безразличия, пренебрегают. Эта параллель не случайна: фундаменталистский

подход основан на теории цен, но упущение последнего фактора сильнее

высвечивается на фондовом рынке, чем на иных рынках. Котировки на фондовом

рынке напрямую влияют на ценности, лежащие в их основе: через продажу и выкуп

акций, опционов*, а также через всевозможные корпоративные операции: слияние

и приобретение компаний, переход в открытую форму, переход в закрытую форму и

т.п. Существуют также и более тонкие пути влияния котировок на фондовом рынке

на состояние компании:

рейтинг кредитоспособности, отношение клиентуры, доверие к управляющему

персоналу и т.д. Влияние этих факторов на котировки акций, безусловно,

признается; но фундаменталистский подход странным образом игнорирует влияние

котировок акций на эти факторы.

Если имеют место бросающиеся в глаза неувязки между превалирующими цйнами

и фундаментальной ценностью акций, это обычно приписывают будущим

изменениям в самих компаниях, еще неизвестным, но уже правильно

предвосхищаемым фондовым рынком. Считается, что за движениями котировок на

фондовом рынке следуют те изменения, которые их впоследствии оправдывают.

Нам еще предстоит рассмотреть, как должны учитываться будущие изменения, но

считается, что рынок делает свое дело правильно даже в том случае, когда

правильный метод не может быть теоретически установлен. Эта точка зрения

естественно вытекает из теории совершенной конкуренции и резюмируется

утверждением, что "рынок всегда прав". С этим утверждением обычно

соглашаются даже те, кто не питает особого доверия к фундаментальному анализу.

Я придерживаюсь полностью противоположной точки зрения. Я не согласен ни с

утверждением о том, что котировки фондового рынка являются пассивным

отражением ценности акций, лежащей в их основе, ни с выводом о том, что это

отражение так или иначе соотносится со стоящими за акциями активами. Я

утверждаю, что рыночные котировки всегда искажены; более того — и это мое

важнейшее расхождение с теорией равновесия — искажения эти могут влиять на

лежащие в их основе акции. Котировки акций являются не просто пассивным

отражением; они активные ингредиенты процесса, в ходе которого определяются

как котировки акций, так и богатства тех компаний, акции которых продаются.

Иными словами, я рассматриваю изменения фондовых цен как часть исторического

процесса и обращаю основное внимание на невязку между ожиданиями участников

и действительным ходом событий как на каузальный фактор в этом процессе.

Объяснение этого процесса я хотел бы начать с рассмотрения этой неувязки. Я не

исключаю возможности того, что события могут действительно отвечать

ожиданиям людей, но я считаю это предельным случаем. Переводя это

утверждение на язык рыночных терминов, я утверждаю, что всегда имеются те или

иные предпочтения участников рыночного процесса. Я не отрицаю того, что

фондовый рынок обладает способностью предсказания или предвосхищения,

которая временами кажется мистической, но я утверждаю, что она может быть

объяснена влиянием предпочтений участников на ход событий. Например,

считается, что фондовый рынок предчувствует наступление рецессии; вернее было

бы утверждать, что он может способствовать их более стремительному

наступлению. Таким образом, я заменяю утверждение о том, что рынок всегда прав,

двумя другими:

1. На рынке всегда присутствуют предпочтения того или иного направления.

2. Рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий.

Сочетание этих двух утверждений объясняет, почему так часто кажется, что рынок

верно предвосхищает события.